资产配置的主要策略有哪些，资产配置的主要策略有哪些方面？

资产配置的主要策略有哪些，资产配置的主要策略有哪些方面？

（报告出品方/作者：国信证券，王开、占易）

1.多资产配置策略

1.1 多资产配置策略的内涵

多资产配置策略旨在通过结合不同类型的资产，如股票、债券、现金或另类资产等大类资产，创建更灵活和更广泛的多元化投资组合。策略的决策者需要对宏观经济环境进行判断，平衡各资产类别的配置权重，以实现特定的投资目标，例如以低于股票的波动水平寻求长期资本增值，或是以风险控制的方式寻求稳定现金流。配置不同资产类别背后的基本原理在于，各大类资产间的相关性相对于单一资产内证券之间的相关性更低，在同一经济阶段会有不同的表现，因此投资组合不受单一资产类别的支配，如果其中一项资产表现不佳，可以由投资组合的其他部分来弥补收益。

多资产配置策略的根源可以追溯到传统的平衡基金，包括经典的股票和债券之间60:40 的分配。多资产配置策略不仅要决定股票、债券和其他资产类别之间的分配，还要考虑各类资产内部的选择。四种“主要”资产类别是股票、债券、现金和另类投资。股票可以根据规模（大盘、中盘、小盘）、风格（成长和价值、防御和周期）、行业（工业制造、消费、金融、医疗保健、社会服务等）和地域进行（亚洲、欧洲、拉丁美洲、金砖四国等）划分；债券可按久期（长、中、短期）、信用（政府、信用、高收益等）、地域（全球、美国、新兴市场等）、货币（美元、欧元和当地货币）；另类投资包括各种对冲策略、基础设施、私募股权和房地产。从持有标的上看，多资产配置策略可以持有一揽子证券或基金（FOF），从配置方法上看，一些使用战略性资产配置，而另一些则是战术性资产配置或动态资产配置，可以是被动的，也可以是主动的。 2008 年全球金融危机发生后，大量投资资金流入结合股票、债券和其他资产类别的混合基金，随着美股股市重新回到长牛的趋势，混合基金的市场份额也有所回落。而在目前海外经济衰退风险高企的背景下，多资产配置策略在海外市场的关注度也有所升温。

1.2 现阶段关注多资产配置策略的背景：海外经济衰退预期加剧

自 2022 年初以来，全球经济历经俄乌冲突、新冠疫情引发的供应链中断等负面冲击，叠加通胀压力持续攀升、宏观经济政策和融资条件双紧缩的大背景，全球经济增长放缓，市场对全球增长预期的普遍下调。根据世界银行今年9 月发布的《全球经济衰退是否将至》，2022 年初市场对 2022 年全球GDP 增长的一致预期4.1%，2023 年增长 3.3%。到了 2022 年 8 月，2002、2023 年全球增长预期已被下调至2.8%和 2%。随着美债利率曲线倒挂的交易信号明朗、通胀降低速度不及预期，海外经济唱衰的声音愈发频繁。

世界银行基于对以往全球衰退事件的考察，发现早期经济衰退常伴随两个现象：一是上一到两年的全球经济增长显著减弱，过去五、六十年间的每次全球经济衰退前都有这种征兆，2020 年以来新冠疫情对全球经济体的拖累就是促成本轮的因素；二是最具代表性的几个发达经济体的增速急剧放缓或衰退。从更长久的时间维度来看，目前全球经济正处于 70 年代以来货币和财政政策最为同步双紧缩的时期之一，自布雷顿森林体系瓦解后全球也经历了急剧的资产泡沫化，以美国的股票类资产和非美的债权类资产占 GDP 的比重急剧攀升为特征。尽管目前紧缩的政策对于遏制居高不下的通胀压力而言是必要的，但交织在一起有可能成为压垮全球经济的最后一根稻草。这种同步双紧缩的政策情况与1982 年经济衰退前非常相似。基于以上分析，世行预测 2022 至 2023 年将可能出现全球经济衰退。如果以人均 GDP 的下滑为衰退信号，则最近全球衰退发生在1975 年、1982 年、1991年、2009 年和 2020 年，最近一次衰退虽然历史最短但是衰退程度颇为剧烈。

除了人均收入大幅下降外，历次衰退中经常伴生着工业产出活动受损、商品和服务贸易缩水、全球资本流动迟滞、股价表现不佳、消费信心难以为继等。今年美股的暴跌、逆全球化对进出口贸易的损害、地缘冲突下石油和天然气价格飙升对能源消费的抑制都有明确信号，且较此前几次经济衰退都有过之无不及。最为夸张的是海外消费，经过前两年耐用品消费的冲高透支预提了近两年消费空间，美国、欧洲高通胀对消费现状及未来消费信心严重冲击下，消费情绪持续难有起色，而私人消费占到美国 GDP 的七成，对经济形成的冲击最为关键。

美国的经济衰退往往也会具有很强的负外溢性，对全球经济的进程造成拖累。美国作为世界最大的经济体，GDP 几乎占全球四分之一，亦是最大的商品和服务进口国，美国的衰退基本意味着西方发达经济体的衰退、对新兴市场的经济活力也往往会产生掣肘。目前，美国 GDP 已经连续两个季度出现负增长，技术型衰退明显，且在年底有望转为实质性衰退，对全球经济造成损伤。

在美债“3+1”框架中，我们研究了在个人消费支出、政府消费支出、投资、净出口即支出法 GDP 下的四个一级分类指标中，有哪些可以预测美国GDP 走向的前瞻指标。例如，密歇根大学消费预期指数对 GDP 私人消费有一个季度的前瞻提示；非农部门的职位空缺反向领先政府消费支出和投资一个季度；美国CEO 经济展望指数分项资本支出略微领先美国私人投资；全球制造业PMI 略微领先美国商品和服务出口。通过跟踪比对这些指标，可以获得对未来近期美国GDP 走势的大致预期，除了财政有望加大支出应对失业率升高外，找不到任何美国经济向好动力。

2.海外多资产配置策略经验

2.1 恒定权重配置策略

恒定权重资产配置策略是最朴素、最基础的多资产配置策略，投资者在投资之初根据目标收益和风险承受设定各资产配置的目标权重，通过不断的再平衡策略使得各资产权重的比例维持在恒定水平，具体而言，当某类资产价格上涨时，它在资产组合中所占的权重会高于最初的设定，因此需要卖出该类资产，当某类资产价格下跌时则需要买入，因此从本质上来看再平衡策略也是一种反向策略。恒定权重配置策略中最经典的是股债 60/40 组合，除此之外还有股债10/90、股债20/80、股债 30/70、股债 50/50、多资产等权重投资组合等。

股债 60/40 组合

策略的理念

60/40 投资组合是最为人熟知的恒定资产配置法则之一，即将60%的资产投资于股票，40%投资于债券。该策略可行的假设在于股票和债券之间存在低相关性。通常，当股票等成长型资产因经济放缓而被抛售时，央行通过降低利率以刺激经济使得债券价格上涨，同时投资者风险偏好的降低也导致资金流入债券市场，在这种情形下，股债组合中的债券价格上涨可以对股票价格的下跌形成一定的对冲。从 1929 年至今只出现过三次美股下跌时债券没有上涨，分别是1931 年美国经济深陷大萧条，1941 年美国进入战时经济，1969-1970 年宽松的货币和财政政策、能源供应中断等多种因素共同引发了大通胀。

策略的具体实施

股债 60/40 投资组合的内容并不是一成不变的，可以根据投资者的投资策略和风险承受能力建立不同的 60/40 投资组合。我们可以通过选用60%的标准普尔500指数与 40%彭美国综合债券指数构建简单的股债 60/40 组合，通过历史回测可以发现，在美国股市下跌时，股债 60/40 组合跌幅小于股票指数，而在股市上涨时，股债 60/40 组合涨幅小于股票指数，股债 60/40 组合波动率长期低于股票、夏普率多数情况下更优。

股债 90/10 组合-巴菲特组合

沃伦巴菲特在 2013 年致伯克希尔哈撒韦投资者的信中写道，他妻子遗产的受托人被指示将其 90%的资金投入到一个费用非常低的跟踪标普500 的股票指数基金中，将 10%投入到短期政府债券中，从长期净值走势来看股债90/10 组合与纯股策略无显著差异。

2.2 耶鲁捐赠基金策略

策略的理念

耶鲁大学捐赠基金寻求经通胀调整后的高回报，以支持大学当前和未来的资金需求。根据耶鲁大学投资办公室发布的报告显示，在过去的30 年，耶鲁捐赠基金以其优异的表现和独特的投资理念闻名于世。在截至2021 年6 月30 日的20年间，其年平均回报率为 11.3%，超过了美国股市和债市表现，也超过美国大学捐赠基金 7.7.%的 20 年平均回报率。在 20 年期间，基金规模从107 亿美元增长到423亿美元，为学校的运营预算贡献了 195 亿美元。 耶鲁捐赠基金的投资组合采用学术理论和市场判断相结合的方式构建。该理论框架是由诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾和哈里·马科维茨创造的均值-方差分析。耶鲁投资基金严格关注组合中各个资产类别的风险和比例变化，采用均值-方差分析来估计各种资产配置方案的预期风险和收益情况，并通过调整假设对组合进行压力测试。

耶鲁捐赠基金具有高度分散化、青睐另类资产的特点。鉴于高通胀率以及确保永久偿付能力的需要，耶鲁投资基金依赖于广义的股权投资，组合内60%以上的资产用于投资全球股票和流动性较低的另类资产（包括杠杆收购、风险资本、房地产和自然资源等），由于另类资产市场有效性往往偏低，从而提供了通过积极管理来利用市场错误定价的机会。

策略的具体实施

耶鲁投资基金的专注于八种资产，资产的划分基于各自对经济状况（如经济增长、价格通胀或利率变化）的预期反应的差异，权重由风险调整回报和相关性决定。

策略表现

截至 2021 年 6 月 30 日，美国捐赠基金总额为 423 亿美元，在近10 年里，耶鲁捐赠基金的年回报率为 12.4%，落后于美国股票 14.8%的回报率，超过美国债券3.4%的回报率。在近 20 年里，耶鲁捐赠基金的年回报率为11.3%，超过了美国股票9.1%和美国债券 4.6%的回报率。

2.3 风险平价策略

策略的理念

风险平价组合中不同资产被赋予相同的风险权重，各资产对整体组合风险的贡献度基本一致，风险平价策略旨在构建风险分散、具有稳定性的资产组合。风险平价最初诞生于食品产业链上游的饲养成本避险思维。达里奥最早萌生风险平价的思路源于和麦当劳的合作，当初麦当劳和一家全球大型鸡肉供应商签署供货协议时，担心鸡肉价格上涨使得麦当劳不得不提价，或者自身承担损失。而当时并没有鸡肉期货的成型市场，鸡肉供应商自然不愿意以“长协”价格给麦当劳提供鸡肉，因为这样一来，在饲养成本上升时要承担利润压薄甚至损失的风险。最终达里奥以“风险平价”的思路成功牵线两家企业，鸡肉的价格包括小鸡、玉米和豆粕三部分，后两者饲养成本的价格波动更高。因此达里奥开出的“药方”是将玉米和豆粕捆绑成一个期货，对冲掉上游鸡肉供货商的成本之忧，自然就解决了麦当劳鸡肉价格远期升水的困扰。如果我们将鸡肉视为一个投资组合，这个组合包括债券（小鸡）、股票（玉米）、商品（豆粕），后两者风险属性更强，通过资产间的排列组合，可以将其捆绑成一个新的资产包。

资产价格可以拆解为波动性不同的几个成分，即风险平价理论成型的基础。大类资产价格间也具备这种共通性，比如信用债收益率可以拆分为无风险利率和信用利差，股票回报率可以拆分为盈利贡献、无风险利率贡献和风险溢价贡献，两类资产回报的共性成分是无风险利率，而且债成分中的信用利差和股成分中的风险溢价走势接近，反映的都是风险投资寻求的预期补偿，把这些成分、因子经过排列重组后可以形成全新的投资组合。首先，这点类似于主成分分析，优点是各种成分并非黑箱，可以通过衍生品等把握每个成分的特征。其次，这些因子是虚拟的，重组后不是难以穿透到底层资产的金融衍生品。次贷危机的原罪是复杂的结构性产品，将资产打包后分层为高风险、低风险的品类再去售卖，实际上这些品类并不算风险独立的，在购房者集中无力偿还贷款时就面临了系统风险。而商品、股票等资产会有不同的定价驱动因素，除非遭遇现金为王、各类资产被疯狂抛售的极端情景，否则不同属性资产都可以在相应的宏观环境下自行对冲风险。

现实的案例

风险平价一个最为著名的运用是桥水的全天候投资组合，该组合将经济增长和通货膨胀纳入考虑，并将经济环境划分为四种情形，并给予每种经济环境25%的风险权重。四宫格依据资产价格与宏观联动的经验，在增长超出市场预期时，股票、商品、公司信用债和新兴经济体信用债来增厚收益；增长不及市场预期时优先配置普通债和 TIPs；当通胀超出市场预期时，四宫格首选配置TIPs、商品、新兴经济体信用债；当通胀不及预期时，建议选择股票和普通债券。但是，投资人在实践中往往很难去预判未来的基本面，甚至回溯近 1~2 个月经济所处的真实状态也不是那么容易。因此，全天候的策略选择不去考虑宏观环境，不将回报之源押注在未来通胀和增长的精准预测上，而是将四个格子的组合各分配25%的风险权重，每个格子的子类资产再进一步分配风险权重，四个格子中的组合在匹配的周期下都能给总的盘子带来超额贡献，投资人可以享受经济超预期带来的意外收益。

另外一个运用风险平价策略较为有名的机构是 AQR 资本，具体产品为：AQR多资产基金（原名 AQR 风险平价基金）。 AQR 多元资产基金在全球范围内投资于股票、债券、货币和商品，将较少的资本分配给预计波动较大的资产类别，将较大的资本分配给预计波动较小的资产类别，以确保各资产对基金的风险贡献保持一致。从基金表现来看，AQR 基金长期回报不及美国股票指数，但波动率相对较小且更加平稳。

2.4 全球战术资产配置策略（GTAA）

策略的理念

在构建投资组合时，战略资产配置是资产配置的根基，投资者可以在此基础上选择是否要进行战术调整。单纯使用战略资产配置的投资者不会追逐趋势来把握市场时机，而是坚持选择一种长期策略。战略资产配置需要重新平衡以维持该战略，如果没有定期重新平衡，资产配置很容易偏离既定的目标。相比之下，战术性资产配置策略采用更积极的方法来应对不断变化的市场条件。尽管可能制定了长期战略，但会定期进行调整以获取短期回报。在较短的时间范围内，由于市场可能会由于信息不对称、参与者非理性行为或市场之间的分割出现跨资产类别和跨国家的错误定价，全球战术资产配置通过捕捉这些投资机会提投资组合回报。

策略的具体实施

全球战术资产配置者通常在资产类别、地域和行业层面进行投资。在给定资产类别的基础上可能存在地域层面的投资机会，例如，日本在二战后进入了经济高速增长时期，强劲的经济表现导致日本股市从 1950 年至1989 年大幅上涨，而在接下来的十余年里，日本经济停滞不前、股市大跌。全球战术资产配置者可能会利用这样的机会，在积极的经济增长期间增加对日本股票的敞口，并在日本股市过于乐观时减少敞口。 全球战术资产配置判断存在短期机会的方法可以分自主配置和系统性配置两类，后者主要可以归纳出五种基本的系统化投资方法：价值型、动量型、套利型、防御型和趋势型。每个投资经理可能有自己独特的方法来实施这些风格，但他们通常遵循相同的核心概念，而那些独特的部分较难系统化地归纳总结。

现实的案例

接下来我们来看一个具体的案例：贝莱德全球分配基金。该基金通过利用美国和外国股票、债券和货币市场证券的全面管理投资策略提供高总投资回报，组合将不时根据市场变化调整，以应对不断变化的市场和经济趋势。从历史表现来看，贝莱德全球分配基金长期表现与美国股票指数相近，但波动率显著改善、在美股熊市时的回撤较小。

2.5 “常青”组合策略

除此之外，为了回顾 1990 年以来的美国经济衰退时的投资组合表现，我们另外筛选了数个美国市场上成立时间较长的混合型基金作为补充研究对象，其中包含先锋基金收益基金(VWINX)、美国基金美国平衡基金(ABALX)、永久投资组合(PRPFX)、先锋基金明星基金(VGSTX)、普信基金资本增值基金(PRWCX)和美国基金资本收益增进基金(CAIBX)。研究显示 VWINX 基金和 ABALX 基金在多轮美国经济衰退时具有较优的表现，对两者的投资策略给予简要介绍： 先锋基金收益基金(VWINX)：该基金通过投资债券和股票，目标实现收入的长期可持续增长以及适度的长期资本增值。基金将约 60%至65%的资产投资于固定收益证券，其余 35%至 40%的基金资产投资于股票。在债券配置方面，主要投资于短期、中期和长期投资级公司债券，维持整体的中等久期，同时也投资美国国债和抵押贷款支持证券，通过主动管理增加价值，例如根据市场机会调整在各行业的配置权重；在股票配置方面，运用基本面研究，集中投资于有高于平均水平的股息和股息增长潜力的大市值价值型股票，这些股票通常有较低的P/E 和P/B 以及稳定或较好的基本面。

美国基金美国平衡基金(ABALX)：该基金采取一种平衡增长和收入的投资策略。将50%至 75%的资金投资于股票，并灵活地投资于增长型和派息型股票，其中大多数有过支付股息的记录。剩余部分投资于固定收益证券，以投资级债券为主。通常情况下，该基金将保持至少 50%的资金配置在普通股，将至少25%的资金配置在固定收益证券。

3. 美国衰退阶段各资产组合表现

美国国家经济研究局(NBER)定义的衰退阶段是最为权威官方的定义，它强调经济衰退涉及经济活动的显著下降，且这种下降会蔓延到整个经济体并持续数月以上。经济活动高峰和低谷月份的确定是基于联邦统计机构公布的一系列对总体实际经济活动的月度衡量指标。这些指标包括实际个人收入减去转移支付、非农就业、家庭调查衡量的就业、实际个人消费支出、根据价格变化调整的批发零售额和工业生产等，其中，近几十年以来最重视的两项指标是实际个人收入减去转移支付和非农就业。根据 NBER 的时间表，1990 以来美国经济一共出现过四次衰退，分别是 1990 年 7 月至 1991 年 3 月、2001 年 3 月至 2001 年11 月、2007 年12月至2009 年 6 月和 2020 年 2 月至 2020 年 4 月。

3.1 衰退阶段：1990 年 7 月至 1991 年3 月

1990 年代初的经济衰退是美国现代历史上较浅的衰退之一，此次美国经济衰退与历史上其他衰退的不同之处在于，它缺乏一个明确的单一催化剂，例如2000年经济衰退始于科技泡沫的破灭、2008 年的经济衰退由次贷危机诱发，三大因素导致了此次经济衰退：美联储激进的紧缩政策、储蓄和贷款危机，以及第一次海湾战争对石油价格造成冲击。美国股市先抑后扬，标普500 指数从1990 年7 月2日的359 点下跌至 10 月 17 日的 299 点，随后上行至 1991 年3 月28 日的375点，整体股市阶段回报率为正值，其中包含医疗保健、日常消费品、公用事业的防御性板块表现最佳，信息技术、通信服务等成长性板块录得负回报，美国债券市场呈现牛市。

3.2 衰退阶段：2001 年 3 月至 2001 年11 月

1990 年代末和 2000 年初围绕互联网公司形成了股市非理性繁荣，投资者将资金注入被包装完美、实则不具备盈利能力的企业，人为地将其价值哄抬到不可持续的水平。当 2001 年互联网泡沫最终破灭时，以科技股为主的纳斯达克市值大幅缩水，导致大批投资者破产。科技行业遭受的毁灭性打击传导至了经济其他部门，造成了美国经济衰退。在此阶段，标普 500 指数从2001 年3 月1 日的1241点下跌至 11 月 30 日的 1139 点。除原材料行业外各行业普遍下跌，其中跌幅最大的行业包括公用事业、房地产、信息技术、通信服务等，跌幅较小的行业包括医疗保健、日常消费品、非日常生活消费品等，债券方面，美国企业债和国债均有较好的正回报。

表现较好的基金（一）：VWINX

在此阶段，VWINX 基金尚未采取多资产配置策略，仅持有股票这一单一资产。实际上，在 08 年金融危机以前，采取多资产配置策略并不多见。VWINX 基金持有的股票中，公用事业、能源、工业、金融、日常消费品占比最高，分别为16.56%、10.00%、6.49%、5.53%、5.47%、5.17%，对总回报贡献最大的行业包括工业、医疗保健、原材料、房地产，分别贡献了总回报率的179.31%、141.38%、34.48%、31.03%，主要拖累项为公用事业、金融、非日常生活消费品、信息技术。在衰退发生前半年内，VWINX 基金上调了日常消费品、非日常消费品、公用事业、原材料、医疗保健等行业，下调了能源、金融等行业，在衰退阶段，VWINX 基金主要上调了工业、原材料、日常消费等行业权重。

表现较好的基金（二）：ABALX

ABALX 基金在此阶段年化回报率为 6.43%。该基金同样未采取多资产配置策略，仅持有股票这一单一资产，其中工业、非日常生活消费品、金融、信息技术占比最高，分别为 10.18%、9.32%、8.16%、7.64%，对总回报贡献最大的行业包括信息技术、非日常生活消费品、工业、公用事业、原材料，分别贡献了总回报率的1.36%、1.27%、0.27%、0.21%，主要拖累项为医疗保健行业、日常消费品和通信服务。在衰退发生前半年内，ABALX 基金上调了工业、通信服务、原材料、医疗保健等行业，下调了日常消费品、能源等行业，在衰退阶段，ABALX 基金主要上调了信息技术、医疗保健、非日常生活消费品等行业权重。

表现较好的基金（三）：PRWCX

该基金主要配置的行业包括金融、原材料、公用事业、工业、能源，占比分别为11.80%、10.68%、10.27%、9.63%、9.06%，对总回报贡献最大的行业包括原材料、工业、金融、公用事业、能源，分别贡献了总回报率的41.73%、40.53%、18.71%、18.47%、12.23%，主要拖累项为非日常生活消费品、医疗保健、通信服务。在衰退发生前半年内，PRWCX 基金上调了金融、公用事业等行业，下调了原材料、能源等行业，在衰退阶段，ABALX 基金主要上调了工业、原材料等行业权重。

3.3 衰退阶段：2007 年 12 月至 2009 年6 月

2007 年开始的美国经济衰退是自大萧条以来最长、最灾难性的经济衰退。多年的低利率和宽松的贷款标准酝酿了美国的房价泡沫，大型金融机构大量投资于抵押贷款支持证券，当房主无法偿还这些抵押贷款时，贝尔斯登和雷曼兄弟等大型投资银行也濒临倒闭，金融危机随即像实体经济传导，造成了严重的全球经济衰退。美股普跌，标普 500 指数从 2007 年 12 月 3 日的 1472 点下行至2009 年3月9日的 677 点，随后上涨至 6 月 31 日的 919 点，行业方面日常消费品、医疗保健、信息技术下跌幅度较小，金融、房地产、工业、原材料下跌幅度较大。债券方面，美国企业债回报率不及国债。

表现较好的基金（一）：PRPFX

在此次衰退期间，PRPFX 基金表现较好，从大类资产配置策略上看，PRPFX基金采取的是股债 60/40 的恒定策略，债券主要配置的是政府债，股票中占比较高的行业包括能源、房地产、原材料、工业等，占比分别为12.09%、10.97%、5.81%、5.24%，组合总回报的主要贡献来自于政府债，股票中拖累较小的行业包括非日常生活消费品、医疗保健、日常消费品等，拖累较大的行业包括能源、房地产、金融、通信服务。在衰退前半年内，PRPFX 基金并没有对组合的股债配置权重做调整，在股票行业方面上调原材料、工业等行业，在衰退开始后的一个月，PRPFX基金随即将配置结构调整至股债 60/40 组合，股票中大幅下调了能源、房地产、工业等行业，调整较小的行业包括通信服务、非日常生活消费品、医疗保健等。

表现较好的基金（二）：PAAIX

另一表现较好的基金是 PAAIX 基金，该基金为 FOF 基金，持有本公司的各基金产品，其中持有规模较大的基金包括 PIMCO 长期实际回报基金、PIMCO 新兴市场本土货币和债券、PIMCO 新兴市场货币和短期基金、PIMCO 短期收益基金、PIMCO实际回报基金、PIMCO 新兴市场债券基金/美国等，占比分别为18.01%、9.18%、9.13%、7.62%、6.24%，该基金在配置策略上注重全球范围高度多元化配置资产，回报主要来自投资级信用债、高收益债等。

表现较好的基金（三）：VWINX

与 PRPFX 基金类似，表现较好的 VWINX 基金同样采取股债60/40 组合，与PRPFX基金不同的是，该基金固定收益部分以企业债为主，表明该组合的风险偏好相对更高，股票方面，配置比例最高的行业包括金融、公用事业、能源、日常消费品，占比分别为 12.75%、8.07%、7.84%、7.44%，对总回报贡献最多的资产为企业债，拖累最严重的资产为金融股。VWINX 基金在衰退发生前并未持有固定收益资产，股票配置方面下调了金融行业，上调了能源、日常消费品、通信服务等行业，在衰退发生后将大类资产配置调整至股债 60/40 组合，股票方面主要减持金融和能源行业。

3.4 衰退阶段：2020 年 2 月至 2020 年4 月

此阶段的美国经济衰退是由公共卫生危机引起的。为抗击新冠疫情而实施的社交距离要求摧毁了美国经济的广泛领域，美国各州实施停工令导致许多企业和行业倒闭，就业和生产下降幅度空前。全球对新冠病毒传播以及经济衰退的担忧造成了美股的崩盘，不过由于这段衰退持续的时间非常短暂，股市也出现了惊人的复苏，标准普尔指数从 2020 年 2 月 1 日的 3248 点下降至3 月23 日的2237点，随后反弹至 4 月 30 日的 2912 点。除医疗保健指数外各行业指数均大幅下行，下跌幅度最大的行业包括能源、金融、工业、公用事业等，下跌幅度最小的行业包括非日常生活消费品、信息技术、日常消费品等，债券方面国债表现较好、企业债仅录得负回报。

表现较好的基金（一）：VWINX

在此次短暂的经济衰退过程中，表现最好的最合是VWINX，采取股债40/60组合，固定收益中占比最高的类别是企业债，政府债和有担保债占小部分，股票中占比最高的行业包括医疗保健、金融、日常消费品、工业，占比分别为7.26%、6.22%、5.05%、4.01%，对组合贡献最高的资产包括固定收益中的政府债、企业债、有担保债和股票中的医疗保健行业，总回报的最大拖累项是能源。在衰退发生前半年内，VWINX 基金上调了固定收益比重，股票行业方面主要减持了能源、通信服务等行业，上调了金融和工业行业，在衰退发生期间，上调了工业、医疗保健、信息技术行业，下调了能源和原材料行业。

表现较好的基金（二）：FPURX

其次表现较好的基金为 FPURX 基金，采用的是股债70/30 策略，其中固定收益以企业债、政府债为主，包含少量有担保债、银团贷款、美国市政债，股票中规模占比最高的行业包括信息技术、医疗保健、通信服务、非日常生活消费品、金融，占比分别为 19.32%、11.43%、8.68%、8.60%、8.32%，对组合总回报贡献最多的资产是政府债和股票中的医疗保健、非日常生活消费品，拖累最大的资产为金融股、工业股和企业债。

表现较好的基金（三）：ABALX

表现较好的组合还包括 ABALX 基金，该基金采用股债65/35 策略，固定收益部分在企业债、政府债和有担保债之前平均分布，股票中持有较多的行业包括信息技术、医疗保健、金融、通信服务、日常消费品，占比分别为15.44%、10.71%、8.40%、5.72%、5.40%。对组合总回报贡献率最高的资产包括政府债、股票中的医疗保健行业和有担保债，主要拖累项为金融股、工业股和能源股。在衰退发生前的半年内，ABALX 减持了现金、增持了股票和债券，股票方面上调了信息技术、通信服务等行业，下调了能源和非日常生活消费品，在衰退发生期间进一步上调了股票的比重，增持行业主要包括医疗保健、日常消费品等。

4. 海外什么样的资产配置能穿越衰退？

我们梳理了海外典型的资产配置机构流派，从组合净值走势、主要资产篮子构成、衰退前的预防和衰退中的应对策略等，全方面梳理了各类机构、基金产品逆周期对抗海外经济衰退的特征。在过去三十年，海外经济衰退过程中对抗基本面环境的资产配置组合，大致历经了三个发展阶段：（1）2000 年及之前在衰退中获取超额收益的组合是注重股票的行业配置，趋利避险挖掘行业个股的α是主流操作；（2）2008 年金融危机以后美林时钟开始发挥功效，资产组合开始在股、债层面及细分的品种、行业间进行多元化配置，很多经典产品在衰退中加大债券配置力度；（3）最近两次衰退中，对资产组合回报贡献最高的来源大多都是政府债，通过高收益债赚得超额回报愈加困难。立足于四轮美国经济衰退时期的基金配置，我们可以总结出“穿越衰退”资产组合的规律：

（1）从股、债的配比上看，海外实质性衰退期间可以加大债券类资产配置权重。一种策略是采取偏债混合的配置策略，两一种策略是采取穿到底层资产、以债券作为重要抓手的FOF类产品。如2008年经济衰退中，采用60/40传统策略的PRPFX，加大固收类资产权重的 VWINX，以及凭借 FOF 形式重仓货币和债券这类高流动性资产的 PAAIX 等。我们分别按照股债一比九和三比七的权重构建美国资产配置组合并测算其滚动夏普率，可以发现此前几轮衰退中债券权重更高的组合夏普率更优，因此在海外衰退阶段降低股票权重、加大债券权重有助于增强组合绩效。

衰退环境中债券类资产是良好的资产组合压舱石，其出色的表现主要有两方面的原因：一是为了刺激经济，央行会采取下调基准利率等宽松货币政策，使得优质债券的价格进一步上涨，因此保持一定的固定收益敞口能够在经济衰退环境下对组合提供保护。鉴于美国丰富的利率衍生品市场，债券收益率可以提前捕捉到经济景气、货币政策的变化。因此在经济衰退期间，利率出现下行预期联储货币宽松。二是经济衰退环境下市场风险偏好下降，投资者转向风险更低的债券，尤其是高质量投资级债券，市场需求增加抬升债券价格，从交易角度来讲需求扩容会对债券利率构成一定压低，债券类资产的避险属性会发挥地较为充分。值得注意的是，这里的“衰退”是指 2008 年、2020 年初这种海外实质性衰退，并不包括70 年代和今年这类高通胀催化强加息，进而导致海外经济增长环比转负技术性衰退期间。

（2）在股票行业配置方面，关注医疗保健、日常消费品、公共事业等防御性板块。股票型基金如果能做好行业布局的未雨绸缪，在衰退中也可以最大程度对抗下跌风险，90 年代衰退中几个股票型基金的表现就是例证。无论是“美林时钟”还是我们跟踪的海外“利率-利差”框架，经济衰退期间必需品属性较强的日常消费、医疗保健，以及公共事业相关的防御板块具有抗跌的特质，和经济复苏期周期、消费主导的行情有明显区分度。有的穿越牛熊的基金在经济衰退信号一旦明朗后就开始调整仓位，比如 2001 年海外经济衰退期间ABALX 基金在衰退触发后旋即将原有的能源行业减仓，加大医疗保健行业的配置力度；PRWCX 基金在衰退期间前的左侧果断降低上游能源和原材料的比重，调高了公共事业、金融等避险板块，在衰退尾声、经济复苏曙光在望时又加大能源等板块的配置。上述操作看似是对经济衰退的“择时”，实际上表现较好的资产组合有精准把控衰退布局左侧，也有等衰退信号明确、在右侧操作的，重点是做好了不同行业配置比例的调整。

（3）在债券品种配置方面，关注利率债和高等级信用债。海外经济衰退时信用债利差走高、违约率提升，配置信用债中低等级品种同样要面临收不回本的风险。在最近一次衰退中，对资产组合回报贡献最高的来源大多都是政府债，如最近一次 2020 短期衰退中 VWINX 组合、FPURX 组合、ABALX 组合。考虑到最近两轮衰退期间（次贷危机、新冠疫情）美国政府对高收益债兜底的因素有所减弱，信用利差大幅飙升，因此“暴雷”风险下企业债难以赚取超额回报。

即便通过多元资产配置分散企业债违约风险也难以为继，我们做个简单的试验，按照股和债三比七的权重构建美国资产配置组合并测算其滚动夏普率，可以发现此前几轮衰退中债券为全债（利率债+信用债）时更加占优，而到了最近两次衰退中，债券仓位为利率债时，组合大幅跑赢全债的样本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误

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