投资理财如何配置基金，投资理财如何配置基金产品？

资管新规后时代，银行理财规模保持稳健增长。随着理财产品净值化转型逐步完成、保本型产品有序清退，银行理财增长压力得到缓释，近两年保持较为稳健的增长态势。截至1H22末，全市场存续理财产品规模共计29.15万亿元，同比增长13%，录得资管新规发布后的最快增速。

图表1：随着业务转型逐步推进，银行理财规模增长提速

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

图表2：固收类、现金类产品持续扩容

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

注：假设1H22末现金管理类产品规模为9.0万亿元，较年初9.29万亿元回撤3%

聚焦中低风险偏好客群投资管理需求。在考虑集团综合效益的战略定位之下，银行理财主要服务母行低风险偏好客群为主。从客群风险偏好分布来看，银行理财客群投资风偏较为审慎，对于理财产品的波动和回撤接受度较低。截至1H22末，一级（保守型）、二级（稳健型）投资者数量占比分别为11%、36%，较2020年末分别提升3ppt、4ppt；三级（平衡型）、四级（成长型）占比30%、16%，投资者数量分别降低4ppt、2ppt；五级（进取型）投资者数量占比仅5%。从产品端来看，理财产品亦表现出较为稳健安全的特征，截至1H22末，一级（低风险）、二级（中低风险）、三级（中风险）产品规模占比分别为16.9%、68.8%、14.0%，四级（中高风险）、五级（高风险）产品占比仅0.34%。

产品布局以大固收类产品为主，布局权益资产道阻且长。我们认为，银行理财产品主要依靠避险属性和流动性管理属性，通过巩固传统优势实现新增获客。截至1H22末，商业银行大固收类理财产品规模共计27.4万亿元，占比达94%，2020年以来新增约8.5万亿元；其中，我们测算固定收益类、现金管理类理财产品规模分别为18.4万亿元、9.0万亿元，2020年以来扩容约4.0万亿元、4.5万亿元。但出于对客户风险偏好以及理财子能力建设的考量，混合类理财产品规模出现倒退：截至1H22末，混合类、权益类理财产品规模共计1.7万亿元、0.08万亿元，合计规模占比仅6.2%，较2020年初降低15.7ppt。

图表3：理财产品投资者风险偏好分布：二级稳健型风险偏好投资者占比持续提升

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

图表4：存续理财产品风险等级分布情况

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

客群属性与产品属性决定银行理财资产配置风险偏好。基于负债端资金的需求，银行理财整体资产配置聚焦低波动，尤其是在净值化时代客户体验到的理财产品波动被放大，银行理财面临着更大的回撤控制的挑战。资管新规后，银行理财资产配置整体表现为“降风险”的特征：1）债券类资产（包含同业存单）实现大幅增配：1H22末配置规模较2017年末的42.2%提升至67.9%（其中同业存单配置14.6%）。2）对于信用下沉策略更为审慎：截至1H22末，银行理财配置AA+评级以下信用债规模为1.6万亿元、占全部信用债的比例为10.6%，较2018年末18.5%的配置水平降低7.9个百分点。3）减配权益类资产：截至1H22末，银行理财配置权益类资产1.02万亿元[1]，配置比例为3.2%，较2017年末降低6.3个百分点；尽管资产配置涉及到部分明股实债资产口径确认的问题，但整体上我们判断银行理财出于对风险管控与投资实力的考量，对于配置权益资产的意愿边际有所压降。

图表5：银行理财资产配置情况时间序列

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部（注：1、2017年及以前数据为全部理财产品，2018年及以后为非保本理财产品口径；2、2020年及以后数据非标资产口径根据《标准化债权类资产认定规则》发生调整，将原先理财直接融资工具、新增可投资资产并入非标资产口径，所涵盖资产范围扩大；3、2020年及以往同业存单被计入债券资产口径）

图表6：银行理财对于信用下沉策略逐步趋于谨慎

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

分产品类型来看，截至1H22末：

? 固定收益类理财产品：理财机构固收类产品配置债券类资产、现金及银行存款、同业存单、非标资产的比例分别为59.0%、17.9%、7.6%、6.1%，配置权益类资产仅1.7%；另配置4.2%的公募基金。

? 混合类理财产品：理财机构混合类产品分别配置权益类资产、公募基金16.5%、20.6%，其中公募基金以债券型、货币型产品为主，整体权益仓位较低；混合类产品仍较为注重产品风险管理与回撤控制，配置债券、现金及银行存款的比例分别达到36.9%、11.6%。

图表7：理财机构各类产品资产配置结构

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

银行理财公募基金规模配置整体呈现上升趋势。截至1H22末，银行理财产品配置公募基金规模为1.27万亿元，占银行理财总资产的4.0%（不含专户、资产管理计划）；配置规模较2019年末的0.52万亿元实现翻倍，配置比例累计增长2个百分点。分产品类别来看，我们测算1H22末固收类、混合类理财产品分别配置公募基金0.84万亿元、0.39万亿元。虽然固收类产品配置公募基金比例不高，但由于产品规模基数较大，带来相对可观的资金来源；混合类产品配置公募基金规模降低，主要由于混合类产品发行力度较弱、整体规模收缩。

向前看，我们认为银行理财人力资源与优质资产的相对供给不足，将促使理财产品更为积极地配置公募基金。

图表8：资管新规后时代，银行理财配置标准化公募基金产品需求提升

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

注：全市场固收类、混合类理财产品配置公募基金规模，是根据理财机构固收类、混合类产品资产配置结构进行推算所得

资管行业具有明显智力资本要素驱动的特征。我们认为，个人的投资研究能力，对于资管行业的成败具有较大的重要性。与商业银行其他业务相对依赖平台资源不同，资管业务在人力资源投入方面拥有较高的门槛标准，也意味着资管业务通常具有较高的成本收入比。

参考海外顶尖银行系资管的经验，其在人力资源布局方面遵循高投入、高激励、高创收的商业模式。在资源投入端，资管业务的人均薪酬水平更高：2020年，摩根大通资产与财富管理业务条线人均薪酬录得24万美元，是摩根大通集团人均年薪（13.7万美元）的1.7倍；东方汇理人均薪酬录得23.5万美元，是法国农业信贷银行人均年薪（11.6万美元）的2.0倍。从人均创收能力来看，两者的创收水平分别是母行的1.5倍、2.1倍。

理财子公司普遍存在规模持续扩张、人力投入不足的矛盾，对外合作的空间被打开。如前文所述，得益于商业银行渠道端优势，银行理财规模有望持续保持稳健扩张；但在人力资源投入端，我们认为受限于商业银行限薪体系以及理财子公司协同母行为主的传统业务模式，大部分理财机构在人力团队配置、市场化薪酬激励方面略显不足，从而一定程度阻碍优质人才的汇集、以及投资标的的深度覆盖。在此矛盾之下，我们认为银行理财将持续通过外部合作形式，以满足规模持续扩张下，投资收益表现的稳定与优化。

图表9：银行理财行业薪酬激励相对不充分，大部分机构对招募市场化人才有一定的压力

资料来源：BCG&光大理财《中国资产管理市场2021》，中金公司研究部

图表10：在主动管理时代，头部公募基金人均管理规模更小，有利于实现投资标的的深度覆盖，而理财子公司人力投入稍显不足

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：海外顶尖银行系资管商业模式：高投入、高激励、高创收形成良性循环

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资管新规后，银行理财非标资产配置空间逐步被压缩。截至1H22末，银行理财配置非标资产规模共计2.27万亿元、占比7.1%，不管是配置规模还是配置比例都创了10年来的新低。回顾历史，银行理财在资管新规之前配置非标的比例可达16%左右，配置规模超5万亿元，为银行理财产品带来了可观的超额收益。但随着非标资产供给收缩（房地产行业与城投平台发展降速降档）、以及非标资产需求端受到久期匹配与风险管理的约束（非标资产终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日、商业银行对于非标投资更为审慎），我们认为理财产品配置非标资产规模将继续收缩，为银行理财产品收益带来考验；仅部分长久期产品（例如养老试点理财产品）拥有较为宽裕的非标资产配置空间。

“资产荒”困境之下，银行理财或通过配置优质公募基金稳定产品收益。我们测算，目前非标资产可以为全部非现金固收类产品、混合类产品平均贡献5.0bp、8.6bp的超额收益，若剔除无法配置非标的开放式产品，则非标资产平均可贡献20bp-30bp的超额收益。倘若未来非标资产配置空间进一步承压，我们认为银行理财需要寻找“类非标”的替代资产，以稳定理财产品收益；而头部公募债基依靠强大的投资管理实力，能够满足银行理财稳健收益的诉求，有望成为“后房地产时代”的资产配置选择。

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部（注：2020年及以后数据非标资产口径根据《标准化债权类资产认定规则》发生调整，将原先理财直接融资工具、新增可投资资产并入非标资产口径，所涵盖资产范围扩大）

图表13：非标资产配置以及较低的管理费率为固定收益类理财产品带来超额收益空间

资料来源：Wind，普益标准金融数据平台，中金公司研究部（注：我们通过自下而上、规模加权平均计算理财产品收益率；债基收益率参考中证债券基金指数变动情况）

我们追踪了1H22末固定收益类理财产品前十大重仓，并汇总统计了理财产品持仓前50大公募基金产品的特征。[2]

绝对收益能力是配置公募基金产品的核心关注因素。受到银行理财客群的低风险偏好特征的影响，银行理财在公募基金产品配置领域，延续了大类资产配置的整体思路，即聚焦产品的低回撤、低风险、以及较为稳定的绝对收益能力。

纯债类产品受到银行理财青睐。截至1H22末，固定收益类理财产品公募基金资产配置结构中，中长期纯债、短期纯债、货币基金、一级债基、二级债基的配置比例分别达33%、31%、11%、7%、18%；纯债基金配置比例合计达64%，成为银行理财的首选。从风险等级分布来看，理财配置的重仓公募基金产品风险相对较低，风险等级均在R3（中风险）及以下：配置R1（低风险）、R2（中低风险）、R3（中风险）风险等级的产品比例分别为11%、64%、25%。

银行理财偏好选择头部公募机构产品，头部集中度较高。从机构分布情况来看，固收类理财产品偏好的前十大公募基金机构为：博时基金（13.6%）、易方达基金（9.5%）、汇添富基金（7.3%）、交银施罗德基金（6.9%）、广发基金（6.0%）、招商基金（5.2%）、华夏基金（4.9%）、景顺长城基金（4.8%）、鹏华基金（4.6%）、泰康资产（4.4%）；前十大机构已占据银行理财公募基金配置市场份额的67.2%。

从细分产品来看，银行理财偏好选择细分赛道的头部机构进行配置：

? 纯债基金：从28款银行理财重仓纯债基金来看，74.6%的产品管理人纯债基金市场份额位居前20；其中，博时基金（目前纯债基金市场份额位居第一）产品配置比例最高，规模占全部重仓纯债产品的比例达15.9%。

? 混合债基：从14款银行理财重仓混合债券型基金来看，90.9%的产品管理人位列混合债基市场份额前10，头部效应更为明显；其中易方达基金、景顺长城基金、招商基金配置比例位列前三，分别为26.1%、18.7%、16.4%，上述3家机构在目前混合债基的市场份额分别位居第1、第5、第2。

银行理财偏好选择从业经历较为丰富的基金经理。银行理财对于基金经理过往的业绩表现以及从业资历具有较严格的要求，会偏向选择从业年限更长、投资经验更为丰富的基金经理；同时偏好选择成立时间较长、有一定业绩印证的公募基金产品。我们认为，银行理财的公募产品选择机制整体沿袭母行规章制度为主，出于对风险控制的考虑，银行理财对于选择新锐基金经理、以及过往业绩表现不佳的产品配置会相对谨慎。

图表14：固定收益类理财产品重仓持仓公募基金产品Top50

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
注：1）理财产品配置情况数据截至1H22末，汇总约25%的固收类理财产品的十大持仓情况；2）公募基金特征数据截至9月6日。

图表15：固收类理财产品主要配置纯债类基金

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部

注：数据截至1H22末，汇总约25%的固收类理财产品的十大持仓情况

图表16：固收类理财产品主要配置中低风险公募基金

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部

注：数据截至1H22末，汇总约25%的固收类理财产品的十大持仓情况

图表17：固定收益类理财产品Top50公募基金配置机构分布

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
注：数据截至1H22末，汇总约25%的固收类理财产品的十大持仓情况

图表18：银行理财纯债基金配置偏好选择头部公募机构…

资料来源：普益标准金融数据平台，Wind，中金公司研究部
注：1）理财产品配置情况数据截至1H22末，汇总约25%的固收类理财产品的十大持仓情况；2）公募基金管理规模截至9月6日。

图表19：…混合债基亦聚焦于头部机构，且头部集中度更高

资料来源：普益标准金融数据平台，Wind，中金公司研究部
注：1）理财产品配置情况数据截至1H22末，汇总约25%的固收类理财产品的十大持仓情况；2）公募基金管理规模截至9月6日。

图表20：银行理财重仓产品基金经理平均从业年限较长

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：一只基金产品有多位基金经理的，选择从业年限最长的进行统计；一只基金对应一位基金经理

图表21：银行理财重仓产品成立年限较长

资料来源：Wind，中金公司研究部

银行系公募基金拥有天然的业务合作优势。银行系公募基金得益于股东优势，有更多机遇通过集团内部协同，与母行理财子公司进行业务合作；而商业银行出于综合效益的考量，亦会促成资管子公司之间的协同合作。我们认为，内部合作的现象在理财子固收条线更为常见，货基与债基的配置有时会优先考虑集团内部银行系公募；股混类产品则相对市场化，主要由于机构间管理能力差异较大，理财子会相对客观选择优质机构的头部产品。

银行股东背景助力交银施罗德基金、招商基金、平安基金等机构配置规模上量。截至1H22末，固收类理财产品配置交银施罗德、招商、平安、建信、永赢基金5家银行股东背景的产品比例分别为6.9%、5.2%、4.3%、3.1%、1.1%，位列机构排名第4、6、11、15、22位。其中，部分头部产品持有结构中，第一大机构持有比例较高，我们推测可能为集团内部兄弟理财子公司所持。以持有规模排名第一的公募基金“产品A”为例，管理人为交银施罗德基金，银行理财持有规模为38.0亿元，其中第一大理财机构持有规模为21.4亿元，合计30只固收类理财产品持有该产品，第一大持有人占比为56.3%，我们推测可能为交银理财持有；另外，排名第四的“产品D”，管理人为平安基金，银行理财持有规模为33.3亿元，其中第一大持有人合计30只产品持有18.6亿元、占比达55.9%，我们推测可能为平银理财持有。

图表22：公募基金股权派系结构拆解

资料来源：Wind，中金公司研究部

产品业绩表现拆解

中长期纯债基金：回撤控制能力较强，近3年收益率表现领先同类产品。16只理财重仓中长期纯债基金中，所有产品近3年年化回报均位列同类产品前50%，且12只产品收益表现位列同类产品前30%。从风险管理的角度来看，75%的产品近3年年化波动率低于同类产品平均水平。

图表23：重仓中长期纯债产品整体收益率表现优于行业平均

资料来源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同类产品中收益率表现越优异；2）年化波动率排名越低，意味着波动率越低。3）理财产品配置情况数据截至1H22末，汇总约25%的固收类理财产品的十大持仓情况；4）公募基金业绩表现截至9月7日；5）剔除成立不满3年的产品。

短期纯债基金：Sharpe比率表现较优。11只理财重仓短期纯债基金中，9只产品近3年Sharpe比率优于同类产品平均水平；从波动率来看，7只产品近3年年化波动率低于同类平均水平；从收益率来看，6只产品近3年年化收益率跑赢同类平均水平。

图表24：重仓短期纯债基金的3年业绩表现较优，回撤控制能力较强

资料来源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同类产品中收益率表现越优异；2）年化波动率排名越低，意味着波动率越低。3）理财产品配置情况数据截至1H22末，汇总约25%的固收类理财产品的十大持仓情况；4）公募基金业绩表现截至9月7日。

混合型债基：二级债基近3年Sharpe表现均领先同业。7只理财重仓二级债基中，5只产品近3年年化波动率低于同类产品平均水平，6只产品收益跑赢同类平均表现，近3年Sharpe比率均领先同类平均。5只理财重仓一级债基中，重仓持仓第一位的汇添富“产品M”近3年年化波动率位列同类产品前1%。

图表25：重仓混合债券型基金拥有较为领先的3年期风险收益表现

资料来源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同类产品中收益率表现越优异；2）年化波动率排名越低，意味着波动率越低。3）理财产品配置情况数据截至1H22末，汇总约25%的固收类理财产品的十大持仓情况；4）公募基金业绩表现截至9月7日；5）剔除成立不满3年的产品。

我们追踪了1H22末混合类理财产品前十大重仓，并汇总统计了理财产品持仓前50大公募基金产品的特征。[3]

混合类理财产品亦聚焦低波动与低回撤；超半数产品同时出现在固收类理财产品重仓基金Top50中。与混合类公募基金相比，我们看到混合类理财产品在权益资产配置、净值波动等方面保持相对审慎的管理思路，整体仍强调产品的中低风险属性，在稳健的基础之上适当配置权益资产（敞口约占20%-25%）以增厚收益。在混合类理财重仓公募基金Top50中，51.9%的公募基金同时被固收类和混合类理财产品重仓，我们认为体现出混合类产品与固收类产品较为类似的配置思路。

公募基金产品配置更为多元，纯债和混合债基仍更受欢迎。截至1H22末，混合类理财产品重仓配置中长期纯债、短期纯债的比例分别为36%、13%，纯债基金占据近一半的配置需求；配置混合型二级债基、混合型一级债基20%、13%，混合债基配置比例与固收类理财产品类似；从新增产品类型来看，混合类理财产品重仓配置灵活配置型基金、被动指数型债券基金、偏债混合型基金、股票多空基金9%、5%、3%、1%。

混合类理财产品风险偏好相对较高，但样本理财产品并未重仓R4风险等级及以上的公募基金。从重仓公募基金风险等级分布来看，混合类理财产品配置R2（中低风险）、R3（中风险）风险等级的产品比例分别为55%、45%，整体风偏相较固收类理财产品略有提升，但仍较为注重风险控制与回撤管理，重仓前50大公募基金风险等级均为超过R3，符合银行理财混合类产品的业绩定位。

机构选择亦聚焦头部机构。从机构分布情况来看，混合类理财产品偏好的前十大公募基金机构为：易方达基金（13.3%）、景顺长城基金（11.7%）、交银施罗德基金（10.4%）、招商基金（8.6%）、汇添富基金（7.3%）、富国基金（6.8%）、中欧基金（5.7%）、博时基金（4.2%）、兴证全球基金（4.0%）、华安基金（3.7%）；前十大机构已占据混合类理财产品公募基金重仓市场份额的74.8%，头部集中度较固收类产品更高。

基金池模式可能使得各类理财产品配置公募基金呈现较高的相似性。理财机构配置公募基金通常采用基金池模式，即各部门都有一定权限审批公募基金入池，基金池中的产品最终可实现全公司共享，固收、混合、权益、大类资产配置等条线都有权限进行基金配置。[4]

图表26：混合类理财产品重仓持仓公募基金产品Top50

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
注：1）理财产品配置情况数据截至1H22末，汇总约20%的混合类理财产品的十大持仓情况；2）公募基金特征数据截至9月6日。

图表27：混合类理财产品公募基金配置更为多元

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部

注：数据截至1H22末，汇总约20%的固收类理财产品的十大持仓情况

图表28：混合类理财产品重仓更多R3风险等级产品

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部

注：数据截至1H22末，汇总约20%的固收类理财产品的十大持仓情况

图表29：混合类理财产品Top50公募基金配置机构分布

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
注：数据截至1H22末，汇总约20%的固收类理财产品的十大持仓情况

图表30：混合类理财产品收益更为平稳，相对混合型公募基金风险偏好更低

资料来源：Wind，普益标准金融数据平台，中金公司研究部

注：我们通过自下而上、规模加权平均计算理财产品收益率；混合基金收益率参考中证混合基金指数变动情况

产品业绩表现拆解

图表31：理财重仓灵活配置型基金、被动指数型基金、偏债混合型基金均录得较优Sharpe比率表现

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
注：1）理财产品配置情况数据截至1H22末，汇总约20%的固收类理财产品的十大持仓情况；2）公募基金管理规模截至9月6日。

理财子公司能力建设进展超预期，公募基金配置需求萎缩。目前，头部理财机构正在较为快速地搭建投研体系，少部分机构已明确聚焦发展直投能力，并开始着手减少债券类产品相关的委外与公募基金配置。我们认为，倘若理财机构在组织架构、投研团队、市场化机制等方面实现快速的能力突破，则对于外部资管机构能力输出的依赖程度将逐步降低，公募基金配置需求可能萎缩。

附注：

[1] 权益类资产配置规模包括银行理财直投、通过私募基金、资产管理计划等资管产品穿透后的配置规模，但不包含标准化公募基金产品中穿透后的权益资产。

[2] 固定收益类理财产品样本容量约为全市场固收类理财产品的25%；固定收益类理财产品重仓持仓公募基金规模为775.6亿元，混合类理财产品重仓持仓公募基金规模为342.4亿元，两者合计1118亿元，占银行理财持有公募基金规模的8.8%（以上数据均截至1H22末）。

[3] 混合类理财产品样本容量约为全市场混合类理财产品的20%；固定收益类理财产品重仓持仓公募基金规模为775.6亿元，混合类理财产品重仓持仓公募基金规模为342.4亿元，两者合计1118亿元，占银行理财持有公募基金规模的8.8%（以上数据均截至1H22末）。

[4] 部分理财机构内部竞争较为激烈，各个事业部之间的基金产品并不相互共享。

本文摘自：今年9月10日已经发布的《理财子偏好配置哪些公募基金？》

中金公司分析师 王子瑜 SAC 执证编号：S0080522070019；

中金公司联系人 吕松涛 SAC 执证编号：S0080122010077；

中金公司分析师 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055