证券投资基金资产配置的过程，证券投资基金资产配置的过程包括？

证券投资基金资产配置的过程，证券投资基金资产配置的过程包括？

“投资者中最重要的区别不是区分个人投资者和机构投资者，而是区分有能力进行高质量积极投资管理的投资者和无力为之的投资者。”

——耶鲁大学前首席投资官斯文森

在上一篇，我们介绍了高质量投资者耶鲁大学捐赠基金的光辉历史，并分析了其投资目标、支出政策和购买力评估政策，希望能给个人投资者一定的启发。下面我们继续分析耶鲁捐赠基金得以长期制胜的秘诀，这就要谈到耶鲁模式的投资理念了。

投资理念是投资者为获取组合收益而采取的投资方略，是贯穿于整个投资过程中的根本原则。斯文森在《机构投资的创新之路》中提到投资收益有三个来源：资产配置、择时和证券选择，其中每个来源都是投资者进行组合管理的工具，都能帮助投资者实现机构目标。我们不能过分夸大某一工具的作用，在组合构建的过程中应该用客观公正的态度看待这三者的作用。

那么接下来，我们就来逐一分析一下这些不同的投资理念。

首先是资产配置。资产配置是构建投资组合的第一步，它包括选择并定义构建投资组合的各种资产类别，以及决定各资产类别在投资组合中的比重。机构的投资组合中，典型的资产类别包括国内股票、外国股票、固定收益及绝对收益类投资、实物资产和私人股权。

谈及资产配置的重要性，不可否认，资产配置是投资过程的核心环节，是投资者进行投资决策的稳定基础。然而很多投资者都信奉一个金融法则，认为合理的资产配置决策决定投资收益，而择时和证券选择的作用是次要的。诚然，受制于资金量和投资目标，机构投资者通常会持有广泛分散化的投资组合，由于准确择时和选择适合的证券具有一定的难度，他们常常不会频繁调换投资组合或者进行择时操作，因此资产配置决策便成为决定投资组合收益的最重要因素。

而对于一些个人投资者来说，资金量较小，构建的投资组合往往投资品种较少，此时如果长期持有某种股票，那么组合的收益就主要取决于证券选择的结果；如果进行短线交易，那么投资收益又会主要由择时决定。

因此，投资者应该正确认识到资产配置、择时和证券选择三者的相对重要性，而不是被动地将资产配置奉若神明。具体来看，稳健的长期投资者在资产配置中要体现股权偏好和分散化投资的基本原则。

（一）股权偏好

第一，资产配置遵循股权偏好原则。斯文森认为：历史经验和金融理论都表明，长期投资组合要偏重股权投资，投资风险较高的股权类资产产生的收益较高，有助于实现基金保持购买力的目标，并且可以持续为机构运营提供预算支持。对于像耶鲁大学捐赠基金这样的机构，只有提高投资收益，实现资产保值和为机构提供运营支持这两大目标之间的矛盾才能得到缓解。

长期来看，股票投资收益最为出色

（1925年12月到2005年12月）

资料来源：《机构投资的创新之路》。

（二）分散化投资

第二，资产配置遵循分散化投资原则。尽管关于市场收益的研究表明，较高的股票敞口可以为长期投资者带来收益，但是过分集中于单一资产类别会给整个投资组合带来巨大的风险。而分散化投资就为投资者提供了一种强有力的风险管理手段。通过分散化投资，投资者可以将组合资产分散到对市场因素反应不同的各种资产类别中，构建一个更加有效的投资组合。现代投资组合理论首倡者哈里·马科维茨认为，分散化可以在不牺牲预期收益的情况下降低风险水平，对投资者而言，相当于是一顿“免费的午餐”。

其实回顾耶鲁大学捐赠基金的历史，就曾因投资组合过度集中产生了灾难性后果。耶鲁基金曾把大量资金投资于一家银行——雄鹰银行。后来雄鹰银行倒闭，耶鲁基金投资的资产几乎全部付之东流。这次失败的投资经历导致耶鲁大学几乎破产，所造成的严重后果一直持续了数十年。耶鲁大学集中投资的悲惨结局也告诉我们，投资者要学会避免投资组合过度集中，要将资产分散投资于对市场驱动因素反应不同的各种资产类别上。

在具体投资策略上，由于股票投资的风险高，机构投资者一般将国内股票的持仓量控制在可承受范围内，同时购买大量的债券和现金投资来达到降低投资组合波动性的目的。《机构投资的创新之路》中的数据显示，截至2005年6月30日，教育捐赠基金平均有53%的资产投资于国内股票、23%投资于国内固定收益证券、5%投资于现金，一共大概有81%的资产投资于国内上市有价证券。

按照这样的配置策略，因为股票的收益率远远大于固定收益证券和现金，如果为了分散投资，将28%的组合资产集中到低收益的债券和现金中，就会承担巨大的机会成本。同时将超过80%的资产投资于美国证券市场，而且其中有53%都是投资在国内股票这类单一资产类别上，就有可能会产生过度集中的风险。

那么，如果想实现分散化投资和减少固定收益类投资机会成本的双重目标，投资者就应该寻找那些与国内上市有价证券相关度不高的高收益资产类别。对于美国投资者来说，较为常用的策略就是买入一些外国股票，或者选择房地产、风险投资、杠杆收购、森林、石油和天然气或者绝对收益策略。

仔细分析耶鲁模式，上述资产配置特点在耶鲁基金的投资组合中体现得淋漓尽致，其将大部分资产配置于流动性较差的另类资产，同时通过增加投资组合的多样性来分散风险。然而，在“耶鲁模式”出现之前的80年代，耶鲁大学捐赠基金的资产配置框架其实还是“相当传统”的，有75%以上的资产由低风险低收益的股票、债券和现金组成。但根据2020年财报数据，另类资产占比大幅提高，国内股票、债券和现金的占比约为16%，其余均为另类资产，其中风险投资占比22.6%，绝对收益占21.6%，杠杆收购占15.8%，外国股票占11.4%，房地产占8.6%，自然资源占3.9%。

耶鲁大学捐赠基金资产配置情况

资料来源：耶鲁捐赠基金年报，耶鲁大学官网，截至2020年6月30日。

对个人投资者有何启示？

尽管耶鲁大学捐赠基金是专业的机构投资者，但个人投资者也能参考和借鉴其投资框架，秉承着资产配置股权偏好和分散化投资的基本原则，个人投资者也可以从这两个方面入手。

在股权偏好原则方面，根据自己的投资目标和风险偏好，投资者可以相应地决定是否需要提高股票类资产，适当地提高一下收益。如果属于激进型投资者，为了获取更高的回报，愿意并且可以承受较大的风险，那么就可以适当提高股票类风险收益特征比较高的资产的配置比例。

在分散化投资方面，俗话说的好，“不要把所有的鸡蛋都放在同一个篮子里”，全球资产配置之父加里·布林森也曾说过：“做投资决策，最重要的是要着眼于市场，确定好投资类别。从长远看，大约90%的投资收益都是来自于成功的资产配置。” 投资者可以找出各种高收益并且获利方式不同的资产类别，通过构建包括多种不同资产类别的投资组合，投资于多个市场实现组合充分分散化，减少过分集中的风险，在相对低风险的情况下产生较高的预期收益。

那么，具体实施来看，如何实现分散化投资呢？

首先，要了解不同资产的风险收益特征。市场上有很多丰富的大类资产，在进行大类资产配置之前，投资者需要了解一下不同资产的风险收益特征以及资产之间的相关性，正如耶鲁模式所说的，投资者就应该寻找那些与国内上市有价证券相关度不高的高收益资产类别。比如，股票、债券之间的相关性较低，投资者就可以利用股债“跷跷板效应”构建资产配置组合，以起到投资互补、风险分散的作用。当然，作为个人投资者，可能无法像耶鲁基金一样配置大量另类资产，但是也可以通过将资金分配在股票、基金、黄金等资产，构建一个相对多元化的组合。

其次，根据自己的投资目标和风险偏好，选择合适的资产。每个人的投资情况都有所不一，个人投资者要根据自己的投资目标和风险偏好构建适合的资产配置组合。最后，随着市场环境的动态变化，要及时优化资产配置组合。资产配置组合并非是一成不变，投资者需要根据投资的实际情况和市场环境对资产配置组合进行优化调整。

以上就是我们本期分享的高质量投资者耶鲁基金的投资理念之一——资产配置，作为个人投资者，我们可以从其资产配置的经验中汲取精华，将股权偏好和分散化投资两大原则运用到实践中，向高质量投资者逐渐迈进。

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