私募股权基金如何盈利交易，私募股权基金如何盈利交易的？

私募股权基金如何盈利交易，私募股权基金如何盈利交易的？

引言

随着新金融工具准则全面实施、金融市场监管日趋严格和有限合伙人对私募基金投资组合投后价值变动的关注，投资组合的投后公允价值估值问题成为各私募股权基金关注的焦点。各私募基金投资项目往往处于非上市阶段，常集中在新兴行业且项目所处阶段较为早期，使得投后估值的难度和不确定性均面临挑战。

本文将基于私募股权基金的投后考量，主要针对投后估值的体系、常见估值方法以及相关前沿热点问题进行探讨。

基金估值体系概要

近年来，国际会计准则理事会、财政部、证监会、基金业协会等密集发布了相关文件。

国内准则方面，财政部于2017年修订颁布《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》，该准则于今年1月1日起全面实施，并与《企业会计准则—基本准则》以及《企业会计准则第39号—公允价值计量》一起构成以财务报告为目的的基金投后估值所需遵循的主要会计准则。估值准则方面，中国资产评估协会颁布了《以财务报告为目的的评估指南》和《资产评估执业准则—企业价值》，基金业协会发布了《中国基金估值标准2018》（以下简称“估值标准”），就基金从业中的估值实务给出详细标准和指引。

国际准则方面，国际会计准则理事会发布了《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9）。国际私募股权和风险投资估值理事会（IPEV）于2018年12月发布了《国际私募股权投资和风险投资估值指引》（以下简称“估值指引”），并于2020年3月发布了《新冠疫情特殊指引》，今年的更新指引预计将于第二季度发布，安永将对此保持密切关注。

为财务报告目的，基金管理人通常应当在估值日以公允价值为基础估计各单项投资的价值。会计准则对公允价值进行了定义，规定了公允价值的适用情况以及公允价值的层次，估值标准和估值指引为公允价值的估计给出了适用的估值方法的指导，为私募股权基金行业的投后估值奠定了理论基础。

估值方法

一般基金常用估值方法及特别关注点

私募股权基金投后估值常用的估值方法包括三种：收益法、市场法和成本法，具体来看，主要包括以下：

估值方法的选择通常取决于被估公司的属性和特征、价值基础、相关信息和数据的可获得性以及专业判断。

由于处于早期阶段和新兴行业的公司往往频繁融资，参考最近融资价格法是私募股权基金最常用的投后估值方法。在运用该方法时，应当对最近融资价格的公允性做出判断。一方面，若没有主要的新投资人参与最近融资、最近融资金额对被估公司而言并不重大，或是被估公司陷入危机后的拯救性投资，其融资价格一般不作为被估公司公允价值的最佳估计使用；另一方面，估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。若最近一轮融资完成后，被估公司的主营业务或经营战略发生了重大变化，或面对的宏观经济环境、市场竞争格局、产业政策等发生了重大变化时，后续估值日通常需要对最近融资价格进行调整。

实操中我们注意到，私募股权基金出于维护投资者利益的需要，往往会在投资协议中加入保底回购/保障收益条款。对于签署有保底收益/回购条款的被投项目，其保底收益带来的保护性价值也应予以体现。在估值过程中，往往与市场乘数法结合考虑，若市场乘数法的估值结果大于保底条款的收益现值，则无需考虑保底条款的价值；若市场乘数法的估值结果小于保底条款的收益现值，则需结合保底条款触发的可能性，综合分析不同方法对被估公司公允价值的影响。

在采用市场乘数法及现金流折现法对私募股权基金进行估值时，应当分析判断是否需要考虑某些特殊折扣。首先，被估公司为非上市公司或者是存在流动受限的上市公司股权时，相对于上市流通的股票，应当考虑一定的缺乏流动性折扣（DLOM），特别地，由于私募股权基金多以上市作为主要的退出方式以及近年来中国证券监督管理委员会对上市公司股东减持股份做出了进一步明确规定，因此，在估值实操中对缺乏流动性折扣进行考量时，除了需要考量限售期股份的非流通性，还可以结合私募股权基金的减持计划综合判断减持受限对股份流通性的影响。其次，一般私募基金作为财务投资人，持股比例较小，在采用现金流折现法对被估公司100%股权进行估值时，应当考虑一定的缺乏控制权折扣（DLOC）。

早期投资的估值难点及应对措施

近年来，私募股权基金对诸如生物医药、互联网等战略新兴领域的早期投资力度明显加大，传统估值方法（如市场乘数法和现金流折现法）对尚未盈利的生物医药、互联网科技企业估值时或面临重大挑战。

对于这类初创企业，由于其通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。

在没有可参考的最近融资价格时，若被估公司形成了一定规模的销售收入但尚未达到盈亏平衡，可以考虑收入指标作为乘数，如企业价值/收入（EV/Sales）或市销率（P/S），使用市场乘数法对其进行估值分析。此外，由于生物医药企业通常需要经历很长的研发过程且其价值与研发进展及研发投入有较大关联，因此，在缺乏其他信息的情况下，研发费用指标,如企业价值/研发费用（EV/R&D）,也可作为早期生物医药企业的估值乘数。

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对于互联网的早期科技型企业，除了考虑EV/Sales或P/S等收入指标作为乘数外，活跃用户数和平台成交总额也常被视为与公允价值直接相关的行业指标，因此，例如股权价值/活跃用户数（P/MAU）、股权价值/平台总成交额（P/GMV）也可用作估值参考依据。但需要注意的是，行业指标法通常只在有限的情况下运用，此方法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。

疫情下的估值实操要点

尽管新冠疫情并不会改变估值的原则和方法，但面对近年来新冠疫情带来的市场的巨大波动以及经济的不确定性，在如今的“后疫情时代”，估值实操中仍需要注意考虑新冠疫情带来的影响。IPEV于2020年3月发布的《新冠疫情特殊指引》中，我们关注到如下要点：

? 在应用市场乘数法时，特别是在使用预测财务数据进行估值时，应当谨慎使用市场倍数，确保被估公司与可比上市公司的财务数据在对新冠疫情影响的调整上口径一致，避免造成公允价值的低估。此外，应当注意对财务数据进行正常化调整，剔除偶然因素导致的非经常性损益，以反映被估公司正常持续经营下的公允价值；

? 在应用收益法时，需要结合新冠疫情对未来经营发展的影响做出合理的现金流预测，并且折现率要与根据新冠疫情调整后的预测相匹配，及时反映财务预测的不确定性和新冠疫情对被估公司特有风险溢价的影响。此外，站在投资人的角度，新冠疫情带来的不确定性的增加可能会使得其对回报率的要求提高，这将导致估值的降低；

? 由于新冠疫情可能给某些经济实体带来严重的打击，所以资产的流动性值得重新评估。债务人的违约风险是否发生变化，应收账款是否可以如期收回，营运资金的周转率是否发生变化，这些都是值得重点考量的问题。

估值前沿热点

随着私募股权基金的发展，投资形式日益多样，优先股、母基金、夹层基金及S基金的估值是私募股权基金估值领域的新难点、新动向。

对于优先股的估值，由于其相较普通股而言，在清算、赎回时有特定的优先受偿权利，因此在对优先股价值进行估值分析时，需要根据协议条款中约定的不同轮次优先股的权利与义务，以及预计优先股不同退出形式的可能性进行分析，将被估公司的权益价值在不同轮次的优先股与普通股之间进行分配。

对于母基金的估值，除了需要考量子基金对底层投资项目估值的合理性外，还需要根据母基金投资协议中的相关分配条款，关注母基金作为有限合伙人或普通合伙人的权益是否已经合理计算，尤其是管理费及超额投资收益等的计算是否合理。另外，随着近年来北京、上海等地先后出台相关政策，试点鼓励基金份额在股权交易中心进行协议转让或竞价交易，以S基金份额交易为主的新退出模式及估值需求也迎来了前所未遇的发展窗口期。

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夹层基金提供的是介于股权投资和债权投资之间的资金，主要以可转换债券、明股实债、次级债券等金融工具的形式进行投资。在估值实操中，需要充分理解被估公司的融资安排和资本结构以及优先、劣后级投资者的抵押担保和利益分配权利，综合判断考虑现金流的顺序，以及相应的折现率，从而对夹层基金进行合理的估值。

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结语

安永估值、模型和经济咨询服务团队在私募股权基金估值方面有着多年广泛的经验，帮助许多著名的私募股权基金在投前、投中和投后提供估值服务。我们拥有一支经验丰富的私募股权基金专业估值团队，欢迎与我们的专业团队进一步讨论。

本文是为提供一般信息的用途所撰写，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。

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