基金投资策略论文，基金投资策略论文题目？

基金投资策略论文，基金投资策略论文题目？

值此开年之际，东方财富特邀业内大咖齐聚今年度大咖策略会，把脉今年投资机会。此次活动将于今年1月12日-1月14日隆重举办，十五场精彩直播，等您来看。

1月14日上午，明毅基金投资研究部总经理刘代民在今年度大咖策略会上发表演讲，演讲的题目是《稳增长下的债市投资策略》。以下为演讲摘要：

主持人：大家好，今天我们继续大咖策略会。今天第一场就是明毅基金的刘代民先生为大家带来的《稳增长下的债市投资策略》。说到债市大家有没有想法？可能离大家比较远，应该是2018年、2010年股市很惨，但是债市好得一塌糊涂。所以，同样是美联储加息周期，同样是开年股市不是很好的情况下，对于债券市场的关注是投资者必备的。

今天专门请到刘先生为大家带来关于稳增长下债市投资策略的专场演讲。刘总是现任明毅基金投研部的总经理，中央财经大学金融学博士，保荐代表人，中国注册会计师，律师，在《税务研究》、《经济研究参考》等核心期刊发表了多篇学术论文，历任中国银行间市场交易商协会后督中心高级助理，国泰君安证券股份有限公司业务董事，具备多年宏观监管以及中观产业与微观基本面研究的相关经验。我们来联线一下刘总。刘总您好，接下来时间交给您。

刘代民：好的，感谢主持人的开场。东方财富各位同仁与各位观众大家好，我是明毅基金的刘代民。明毅基金是一家专注于债券市场的私募证券基金，我们主要定位于通过发挥精细化主动资产管理能力，给投资者带来相对低风险、低波动，以及从长期来看能够带来相对更高收益的产品，这是我们的使命。别人可能一年收益区间可能是5%到20%，我们可能稳定在5%左右，每年都会有这个数据水平。

2021，债券市场发生了什么？

非常荣幸公司让我来在东方财富平台进行跨年的路演汇报，今天的主题主要是“稳增长下的债市投资策略”。回顾今年，明毅基金在东方财富这个平台的产品表现还是不错的，都实现业绩基准，波动率很小，一个很重要的原因，是整个今年在宏观大的方向上我们看的相对还是准确的。去年这个时候我们就说过，今年整体的经济形势是强反弹、弱复苏，搞不好可能进入衰退。基于这种情况，货币政策肯定是偏宽的，央行又在紧信用，在这种配合之下利率债是呈现优势的，紧信用情况下信用债是要违约的，如果要违约的话我们要做好风险防护，也就是说如果爆雷我们离爆雷的风险点远一点，这样我们波动小一点。

今年对于大的经济展望，总体来说，中国经济已经进入弱衰退，从弱衰退向弱复苏的转变，在这个转变过程当中我们应该不用太担心通货膨胀的压力。除了通货膨胀以外，整个政策的取向上货币相对要宽一些，财政是要发力的，产业政策可能是要纠偏，在资产配置上来说，债券市场还是有一定机会。股市总流动性的角度来说相对宽松，但是应该很难出现很大的β式的市场机会。

我们重点回到债券市场。今天的路演汇报主要有四部分，第一部分讲一讲今年发生了什么，会简单带过；第二部分，剖析几个现在大家比较关心的热点问题；第三部分，就基本面和政策做一个分析；最后基于基本面和政策面，对今年怎么做好债券市场的投资提出一些我们自己的看法或者建议。

首先是市场的回顾。今年利率债市场是牛市，跟我们年初预判基本是一致的，但是在牛市的市场上能够赚着钱的人其实不多，原因是什么呢？因为这个牛市还是挺慢的，整个牛市走了差不多接近10个月。而且在这个过程中，慢牛的逻辑非常清晰，就是经济在下行压力之下，央行整个货币是偏宽松的，尤其是从下半年开始持续中性偏宽的货币，但是信用是偏紧的。在这种情况下，宽货币、紧信用利率债是有机会的，为什么好多机构赚不着钱呢？因为在2月份和10月份市场发生了两次可能有点类踩踏事件的类崩盘，在这种情况下很多机构即便有了配置也会撤掉，一旦撤掉之后接下来就会进入窄幅波动的区间，想再做进去可能就比较难。2月份和10月份，这两次比较大的回撤时点也比较有意思，分别是春节之后和十一之后，这意味着什么呢？长假之后债券就来熊市，弄的我们做债的人都不敢过长假了。这两次回撤的原因，第一有长假期间舆情的发酵，第二就是两次都涉及到通胀的预期，通胀预期交易。第三部分，就是国外尤其是美国政策的可能潜在的冲击，如果还有另外的原因的话，就是大家预期央行可能会放水但是没放，这个时候市场就有点踩踏，这是利率债。

信用债今年是资产荒的状态。这个状态下我们可以用诺贝尔经济学奖得主席勒的一句话，“非理性繁荣”。我们正常对于风险，现在的计量单位是十进制，0到9或者1到10十进制的。但是在今年信用债的风险市场已经进化为二进制了，要么是1，要么是0，大家对于风险一刀切，就出现双向踩踏。什么叫双向踩踏呢？好的一些债券的收益率大幅降低，意味着价格大幅上涨。差一点的债券价格大幅下跌，收益率大幅上升，出现了一个很有意思的现象，就是从2020年底以来违约债券的不是3A都不好意思违约了，还有现在存续大量的债券3A评级，固执收益率100%的最高级别的评级，这也是一个很有意思的现象。所以说今年信用债不好做，但凡做不对，可能持有的100块钱债券会跌到70块钱。

简单回顾一下今年大的操作方向。我们从1月份到3月中旬是利率债空仓，信用债短久期，短杠杆；从3月份开始利率债陆陆续续增加久期，基本在7月份央行降准之前利率债已经建仓到位了；10月份利率债出现大幅回撤，那会儿我们也担心市场会雪崩，我们就通过利率衍生品把很多风险敞口对冲掉，后续市场稳住了，我们又把这个对冲跟冲掉了，所以从年初到年尾我们利率债的配置做的相对还可以。

在信用债上，自从去年年初我们就说了，紧信用情况下违约一定会增加，今年债券的违约是有中国债券市场以来最多的一年。今年最大的冲击在房地产方面，房地产市场国内最高的时候接近两万多亿，好多资产管理机构都会配置地产债市场。我们也是在年初的时候尽量减少了地产债的冲击，到了年中这个冲击基本就调整完成了，市场波动已经体现在产品的收益里面了，而且我们产品的收益总体表现也是比较好的。地产以外还有城投。我们在今年先后收集了两次“白名单”，就是不太想冒太多的风险。

大家担心的是……

接下来我想用十来分钟左右的时间来跟大家沟通交流一下现在我们比较关注的几个基本面问题。第一个问题叫稳增长。如果我们看今年的经济，一季度的增速到了百分之十八点几，二季度还有接近百分之十，而且我们通胀PPI到了百分之十几，理论上来说需求过热可能会带动价格上涨，就是说经济不应该像很多人想的那么差，所以很多人在年初的时候还说央行搞不好还可能加息。但是实际的情况是12月份召开中央经济工作会议里面，明确提出来稳增长的压力，要以经济建设为中心，以经济建设为中心，上次提以经济建设为中心还是2018年度中央经济工作会议，也就是说从中央层面已经基本认定我们经济下行压力是很大的，所以才会来了稳增长的提法。

现在经济下行压力大，大到什么程度呢？我可以讲一个数据。三季度GDP增速是4.9%，创了改革开放以来除了新冠疫情经济摁了暂停键以外的最低。我们从2020年三、四季度开始经济基本往新常态转移，也就是说中国经济到了新常态快一年之后出现了改革开放以来最差的经济表现。四季度根据我们目前观测的数据，GDP增速可能会在3.8%附近，去年四季度是6.5%附近，这个3.8%是什么概念呢？根据世界银行的测算，明年美国经济增速可能是在4.2%左右，而且这个趋势是下行的，如果这个趋势不及时扭转的话，明年的压力会更大。也就是说中国作为赶超型经济体，它可能的经济增速会落后于美国。稳增长的压力在哪里，我们可以看一看中国经济驱动的因素在哪里。2020年中国的经济总体表现还算不错，靠的是房地产和出口两条腿同时走路，也就是说外需和内需至少有一个顶起来；今年只有出口，内需不管是消费还是制造业投资，还是基建，还是房地产全部比预期的要相对弱一些，这就是我们增长的压力。

增长的压力这个话题已经有很多人讲过了，主要体现在三个方面，我们的中央经济工作会议已经给大家标准答案了，就是我们的需求收缩，以及供给冲击和预期变弱。核心下来有几个观点，第一，为什么需求会变弱？变弱第一个原因是老百姓的整体收入，如果经济要在一个常态5%到6%之间的话，中国老百姓的收入可能在8%左右，现在疫情之后下去了，现在人均可支配收入增长4%左右，离常态还有4个百分点。这不可怕，如果出现了冲击能再涨起来，那没有问题，现在可怕的是它在一个新的平台上稳定住了，我们担心这个4%可能是常态，那意味着社平支出5%是个常态，意味着经济增速可能3%到4%是常态，这个压力就比较大了。

老百姓为什么不敢消费？第一，收入确实受一些影响，2020年靠的是中央补贴性收益一万亿，另外是财产性收入，2020年主要的财产性收入，大家想一想中国出现经济危机，下半年股票是牛市，房价也还不错，今年波动就比较大了，而且债券有一些违约，可能有一些人的财富也受到了冲击，我们本来收入就弱。如果我们要看经济公布的数据，我们的失业率5.1%其实是挺好的，去年经济增速2.3%，新增就业还满足了新增就业的目标。但是我们看到另外一点，如果大家坐地铁或者去商场，有没有发现很多小店已经倒闭了，就连互联网大厂都开始裁员了。另外就是2020年以来火爆网络的一个词叫内卷，什么叫内卷？更多的人追求更少的岗位。之前我们总说降维打击，之前是一个人降维打击另外一个人，现在已经成了岗位降维打击从业人员，本来一个高中生能干的事情现在可能要博士生来干，这就是内卷，这是我们收入现实的压力和情况。

第二，制造业投资为什么起不来？一个重要原因是供给冲击。我们上游的产出，不管是进口还是国内的双碳政策，上游的原材料和能源供给确实遇到一些瓶颈，这样会导致整个PPI很高，但是PPI有分几部分，第一部分是生产资料，第二部分是生活资料，第三部分是CPI消费品。正常情况下是从PPI转成CPI转成生活用品，但是今年生产资料没有往生活资料转，这意味着对于一般制造业来说，我们的成本增加了，收入没有增加，整个盈利能力是减弱的。我们能够看到今年工业企业增加值在一季度达到高峰，这叫供给冲击。还有过剩产能从8月份、9月份开始出现拉闸限电，强制减产的情况。因为投资肯定是靠一些大规模的工业企业，我们现在转型过程中高科技企业它的投资相对来说是少一些的，这是供给的冲击。还有房地产，今年整体来说几乎是雪崩，已经连续5个月负增长了，上一次连续5个月连续负增长还是2015年，我们一会儿会来详细讲房地产的问题。再一个就是需求不足的是我们的基建。2009年的时候中国的基建增速40%多，因为当年我们拿出12.5%的GDP财政刺激，整个是25%的财政刺激力度。2020年、今年两年加起来也接近15%的财政刺激力度，那为什么基建就没有起来，一会儿我们也会解释这个问题。所以，今年整个经济的问题，就是需求、预期包括整个供给都受到了冲击。

第二个，我们想和大家聊一聊错位。之前我们像甩鞭子一样，鞭子甩出去之后自然会有波动，中国有个鞭子，美国有个鞭子，是不同的人在甩，节奏不一样，所以很难作为一个周期把握轮动。但是2020年以来是新冠疫情导致周期几乎同时发生了，我们从新冠疫情之后同时甩出这个鞭子来，这个鞭子怎么动就很有意思了，疫情防控的差异性就会带来对经济影响的差异性，会带来整个政策的差异性和资本市场表现的差异性。来说一个比较有意思的数据。2020年中国发生新冠疫情以后，靠的是我们整个社会管理能力和社会动员能力和集体意识的自觉，动态清零，这一点做的非常好，包括武汉那边控制住之后，我们国内没有大规模增加。美国为主的西方国家做的是群体免疫或者疫苗免疫，我们最后看见中国出于公众安全的角度，即便有疫苗我们先给国外用。美国从10月份疫苗大幅开始普及的时候，中国并没有着急普及疫苗，为什么？安全性。差不多到4月份整个论证完成，中国开始普及疫苗的时候，这个时候我们就能看到任何一个经济数据，只要中国想开始发力，只要中国成了第一那几乎没有第二什么事了，不管是中国的接种总量还是接种技术大幅领先。美国出现了什么问题呢？刚开始愿意打的都打，到了一定程度以后，中国开始发力的时候，他们的民众出现了抵触情绪，整个疫苗接种覆盖率反而没有之间增长那么快了。这就导致即便国外疫情冲击这么大，中国到目前疫情基本是稳定的，可以稳定的保增长。但是美国刚开始第一波冲击，受影响很大。紧接着Delta病毒一波冲击，紧接着现在到Omicron病毒又一波冲击，这就是两种疫情防控的差异。疫情防控政策的收益会带来什么问题呢？就是我们说的通胀周期的错位。中国疫情冲击影响需求，美国疫情冲击影响的是后勤、供给，就会导致中国供给充足，需求有限，导致我们通胀压力不大，PPI涨了，CPI不涨。美国的情况是PPI涨了之后带动CPI在涨，因为CPI主要是能源、商品、交通这几个方面，本来美国就产不出来商品，靠进口，制造业本来就弱，跟中国搞贸易战又加了税，从中国进口的东西到了美国居民手里价格还涨了。国外其他发展中国家，像东南亚、南美因为疫情冲击导致很多资源又产不出来，再加上美国内部交通物流运输也相对弱一些，美国财政还确实在印钱，老百姓手里有钱，也就是说发生经济危机的时候老百姓手里更有钱了，整个居民的购买力是在的，导致供给不足，需求增加，物价在涨。

未来中国和美国的通胀压力哪个会大哪个会小？先看中国，中国目前来看PPI已经见顶了，CPI在12月份最新的数据也开始回落了。所以就像我们一直在说的，我们从今年年初就说中国的通胀没有太大的压力。从同比的角度来看，今年的上半年主要是石油会影响中国的通胀，猪肉价格影响中国的通胀要在今年的下半年才陆陆续续体现出来，那时石油对中国通胀影响已经基本消化掉了，所以这个不用太担心。

美国现在也在做一些对于通胀的防控性措施。消费主要能源结构55%是石油，跟中国50%是煤炭有点像，所以现在美国要动用它的战略储备来影响石油价格，因为之前在中国煤炭价格不要太高是政治正确的，现在在美国石油价格不要太高也是政治正确的。而且美联储现在已经从鸽派转到鹰派，也说要采取一个相对紧的货币政策，货币政策紧了的话，美元会相应升高，大宗商品价格会受到新的冲击，这个时候通胀压力就不会太大。但是我们一定要看到另外一个问题，因为现在美国的需求主要是商品，美国的服务业还没有恢复到疫情前的状态，意味着整个占居民消费70%左右的服务业还没有真正的涨价。

美国劳动力参与率已经很低，而且非农就业岗位空缺数也很高，很多人不去工作了。原因有两点，第一点是有钱，政府给你的钱还没花完；第二个就是股票是牛市，十年牛市了，很多人提前退休，因为美国退休保障制度比较好，他股票积攒一些钱，所以他就不工作躺平了。另外对于美国老百姓来说，商品价格涨了这么多，工资没有涨，美国的工会力量挺强大的，这个时候只要不给我涨工资，尤其服务业还没有恢复到疫情之间，那我就不回来工作，你想让我来工作前提是要增加我的工资，要增加工资就意味着工资性的通胀压力会上升。

我们再来看中美资本市场走势的错位。2020年还是挺有意思的，就是美国股票是牛市，债券是熊市。中国债券是熊市，股票是类似于弱小熊市。为什么会是这种情况？因为美国今年经历的周期是中国2020年下半年经历的周期。再说回股市来，美国的PPI涨了，CPI也涨了，从企业盈利角度来看，意味着收入在涨，工资没有涨意味着成本没涨，所以它的ROE是在增加的；中国是PPI涨了，CPI没涨，因为成本涨了收入没涨，这说明利润是受挤压的，尤其是中下游，上市公司里面上游偏少，因为上游主要在央企手里，民营经济里面主要是在中下游，这个数字挤压还是比较多，这就是为什么中国ROE上市公司要比美国弱一些。还有就是政策周期，美国货币是偏紧的，中国是偏松的，美国是先松后紧，中国是先紧后松，财政中国相对矜持，美国相对更奔放一些。

再看地产周期。有好多人也来问我怎么看地产，未来地产怎么做，房子还能不能买？中国从90年代末，搞商品房改革以来，地产是一个稳定的周期，牛市的时候地产公司过的日子就比较好，熊市的时候地产公司就出清。但是我发现了一个特点，从2015年这一轮周期以来，国家调控的政策变了，从之前的强调控变成了稳增长，稳字当头。不管从房价还是销售增速来看，没有像之前那样出现连续很长时间负增长的状态。地产企业尤其是民营地产企业，就利用这么一个比较好的温暖的行业发展时期，实现了它自己的规模快速增长。什么叫快速增长呢？高杠杆、高周转。我们现在看到很多违约的民营企业，2019年或者2020年的规模基本是它2015年当年规模的8到10倍，五年的时间规模翻了8到10倍，管理能力跟不上，你的负债能不能跟得上，建了这么多房子，质量怎么样，能不能卖掉，这就是我们现在要想的一个问题。因为总归是周期波动，建了这么多一定会出清的，我们现在就看到这个过程，不管是销售还是投资已经连续负增长5个月了，而且是两位数的负增长。今年地产投资的累计增速可能也就3以内，搞不好甚至可能0增长，这个压力是比较大的。

大家可能关心一个问题，中国房价未来怎么样，是崩掉还是软着力还是硬着力，是崩掉还是房价温和增长？我们看一看日本的情况，日本房价的顶点在1995年到1996年，这期间发生了一个什么事情呢？日本劳动力顶点就在1991年到1996年。中国劳动力顶点基本在2010年，大家听着是不是觉得比较慌，是不是中国的房子已经到顶了，但是我们看中国房屋销售均价的话，从2010年以来还涨的不错，甚至涨的斜率比之前还高，为什么会出现这个情况？原因是整个中国和日本的城市化率是有差异，中国根据官方统计的城市化率，2020年是63.9%，根据我们的测算今年不到66%。日本房价到了高位的时候，城市化率到了80%，对于城市化率，中国和日本国情不一样，中国的城市化率，从购房的角度来看，有低估我们购房需求的现实状况。此外中国有1.9亿的农民工，大家想一想我们儒家文化圈是全球房价最高的，新加坡、日本、中国、中国香港，包括加拿大的渥太华，华人去了之后把房价炒的蛮高的。这就是我们实际的城市化率，这么推算下来，目前在72.3%，这是什么概念？其实还没到80%，还有5到8年的空间。所以，现在讨论房价不是说会不会彻底崩掉，而是说软着陆怎么着的问题，不用太担心。

另外一个跟我们地产相关的是财政。好多人都说中国是土地财政，我们平时也开玩笑，就是中国的城市化，其实是地方政府层面打包上市的一个过程。打包的产品是土地，上市之后卖的是房子。那怎么就让这个土地从一个成本地价，到了公允价值计价商品房改革，这就是土地对于整个经济和财政的重要性，到底有多重要呢？我们测算了一下，基本跟土地相关的收入占到我国财政在40%左右，差不多30%以上的土地出让金，还有土地相关的税收。说到这儿大家就比较担心，如果中国房地产出现软着陆是不是意味着地方财政受到很大冲击，会很大影响基建，因为今年经济增长里面确定性最高的其实是基建，会不会呢？我们要这样看，土地财政收入差不多每年8.5万亿，它是一个毛收入，地方政府拿了这个钱，不是说这8.5万亿都能搞基建，都能搞投资，它先有一些给老百姓的拆迁，有一些成本性的支出，政府真正能够支用的是毛利，这个毛利占比20%多。所以，如果考虑到三成多一点，在20%，差不多6%，这么说就没那么大了。我们一定要看到地产的下行，对土地财政在今年会产生冲击。从21个集中供地城市他们的土地溢价率和流拍率来看的话，光一季度和二季度第一轮的招牌和集中供给和三、四季度第二轮集中供地来看的话，溢价率大幅下降，流拍率大幅增高。这意味着房地产企业拿地的动机不强，谁在拿低啊？一般都是城投和国企、央企在拿地，现在民企参与率其实也比较少了。

地产行业下幅比较大，我们总结了这个市场对于现在地产有五个误判。第一个误判，从三道红线来衡量风险完全失效。什么概念？现在很多违约或即将违约的地产债里面红橙黄绿都有，绿的占比最多，也就是说现在要成为地产高收益债，不是绿和橙的都不好意思拿出来。第二个，很多人低估了地方政府的调控对地产公司经营的实际影响。之前也有调控，之前调控是间接的，通过控制金融，金融负责贷款，或者控制成本，老百姓有购房了需求再来影响房地产企业。之前是银行抽贷，现在一律保交房。卖的房子资金回笼不过来，就会出现另外一个问题，地产公司在集团层面可能有好几百亿的资金，但是母公司没有钱还债，而且在香港上市的很多地产公司压根就不公布母公司的财务报表，根本看不到它母公司到底有没有钱。以近期违约的房地产公司为例，它是A股上市公司，是能够披露母公司的报表，一年多的时间，母公司账上的现金从100多亿到了不到1个亿。第四个误判，很多人都指望白衣骑士来，白衣骑士来了之后就能救地产公司，但实际情况是白衣骑士来了之后它只要项目，只救项目不救公司，白衣骑士来了也是受地方政府的委托把这个项目盘活，不要发生集体性事件，对于卖项目，出现流动性危机的房地产企业的经营好或者坏已经没人管了。最核心的资产都被卖掉之后，那它还剩下什么来还债呢，这就是市场的速度和力度显著超出我们预期的情况。

保增长的动力在哪？目前来看保增长的动力第一个是好实现的是基建，相对不好实现的是出口和消费，制造业和房地产，房地产肯定是拖后腿的，制造业总体来看它会比较好，但是制造业对于经济托底的能力现在来看在转型中还没那么强。我们也分析了一个很有意思的现象，就是两个甩鞭子，不同的国家在同一个时间甩鞭子会出现不同的错位。再一个我们也分析中国整个地产情况，大家最近比较关心地产，我们讲一讲地产的情况。

对于政策这么看

接下来我可能用5分钟左右的时间来给大家讲一讲我们对整个政策的看法。第一个货币政策，目前来看宽松的必要性是很大的，为什么宽松的必要性很大呢？因为经济增长确实比较弱了。而且另外一个是整个实体经济的融资压力很大。每年新增社融里面有一半的资金用于偿还利息，真正可以动用用于投资的，除了买房的以外就更少了，这就是为什么我们投资迟迟起不来的原因。要让老百姓消费，要让企业投资，目前来看降低成本是比较可行的方式。好多人担心，如果美联储要手紧货币政策，它怎么收紧呢？9月份开始搞Taper，本来说Taper6月份结束，结果目前来看3月份就结束了。昨天美联储一个亚特兰大主席就说了，一共有8次美联储的会议，每一次利息会议，都有可能讨论加息的问题。也就是说搞不好3月份就要加息了，而且目前来看可能要加3次。加完息之后可能到年底要缩表，这个过程中美联储的货币政策是紧的，中国松有没有这个自信，行不行，压力大不大，结论是可以的，因为这个事情2018年已经发生过一次了，2018年就是美国加息，中国降准，因为经济周期不一样。

短期来看即便美国加息，中美债券利差增加，只要利差超过40个或者50个bp以上，套利资金会一直存在，则套利会一直存在，就是大规模的流出是可控的。大家所担心的汇率会可能对于中国的货币政策产生的影响，从今年年底来看，央行实际上是有意抑制人民币升值过多的，整个人民币双向波动整个弹性和幅度，政策能够容忍的区间更大一些，就是以我为主的情况短期内不会变。

另外我们看基建，今年没有发力，今年能不能发力呢？基建每年差不多18到19万亿，如果基建今年的增速可能是1到2,今年的增速如果想到6到7的话，可能要增加差不多一万亿，这个钱哪里来呢？第一就是现在财政还预留一万亿的资金还没有用，第二个就是今年的专项债还有3.05万亿，这3.05万亿地方政府压力比较大，用于非直接投资类项目，现在根据财政部的最新表态，我给你专项债可以，必须用于基建项目，建设项目。基建有这么几方面，第一个是基建的项目，今年攒了一些项目没有批，第二个资金，目前来看资金也不会太缺，毕竟有一万亿的预留。我们刚才说了地产可能今年的土地出让金收入有8.5万亿左右，今年可能在7万亿左右，少了1.5万亿，对于地方可用于基建的财政支出20%，差不多3000亿，这3000亿跟我们预留一万亿资金比起来，还是能够覆盖掉的。资金不是问题，项目也不是问题。所以如果要搞基建的话，目前还是能够搞起来。

房地产目前还没有看到政策彻底见底，产业政策更多是纠偏，在今年12月份召开中央经济工作主旋律就是产业纠偏，主要体现在几个方面，第一个就是共同富裕。之前有很多企业说我要捐500亿，这很好，先富带动后富这是要鼓励的，但是中央经济工作会议也定调了，尽力而为，量力而行，你别说因为我要当首善，别首善完了之后债权违约了，这就不合适了。另外，防范资产无序扩张，在2020年召开中央经济工作会议里面专门提出过限制资本无序控制，到了防止垄断。结果到今年就没有再提防止垄断这个事，这个工程一年就完成了。最新的中央经济工作会议里面也说，社会主义条件下也是可以有资本存在的，要发挥积极作用。今年跟产业调控相关的像教育和互联网，可能对中国经济的增长直接冲击没那么大，但是对于就业的冲击还是蛮大的。

另外是碳达峰和碳中和。今年我们发现一个很有意思的现象，就是很多新能源分布比较多的省份的耗电量反而更大，按理说新能源多耗电量应该少才对。这是因为要建新能源的产能，得有投入，这部分也计入了能耗。包括很多地方拉闸限电，我们产能过剩90年代就有了，现在还有6个点的过剩产能，迟迟出不掉，经济部门动用了一切可用的手段产能就是去不掉，直到2017年用一个很好的方式把产能去掉了很多，就是环保去产能，结果今年我们又看到双碳，也是跟环保相关的去产能，也是挺给力的。这次中央经济工作会议也说了，不要毕其功于一役，这个产业纠偏跟债券相关的几个产业有煤炭，现在来看和今年年中来看是边际变好了，钢铁我们需求不足，但是也是有配置的价值。

刚才讲了我们对于政策的看法，货币我们一直说跟遛狗一样，是要收紧。但是要把狗送出去，这个绳子是软的你推不动，那谁来推？财政，所以说货币更多是搭台，创造一个相对来说更稳定的环境。财政，今年其实并没有怎么发力，今年它可能要去发力了。

如果说今年想经济比较稳健的话，有一个不可控的因素，就是我们的消费。我们刚才说了消费一直不是很给力，因为消费差不多名义量占了55%，55%里面政府消费占17%，老百姓消费占38%。政府消费基本稳定，就靠这38%的波动，目前来看进入瓶颈期了，怎么推高4个点？要让它转移支付，财政还要搞基建，要让它再搞资产性收入，我们现在房价这样，那来源在哪，哪里有一个比较好的方式？就是在2009年的时候，那会儿除了搞基建的八万亿以外，那一年的出口其实不是很好，这时中央做了一个什么事情呢？因为当时有13%的出口退税，你出口十万亿可以简单理解为差不多有一万亿的出口退税。这个出口退税本来是给出口企业的，现在出口出不去了，我们就出了一个家电下乡的政策。所以，我们认为今年如果说要想让消费有所起色的话，一个很重要的方面就是可能要搞乡村振兴。中国的农村是一个非常大的蓄水池。最早的50、60年代那会儿农业部门给工业部门输出我们初始工业产品，我们的初始资本积累，因为中国不像国外，它有殖民地殖民完成初始资本积累，中国是靠农业和农村，现在中国还有六亿的老百姓的消费能力在这儿，所以今年把农村的乡村振兴这一块如果能抓得好的话，可能就能补到这2到3个点的增速。我们认为今年的实际经济增速在5到5.5之间是没有很大问题的。基建做到位，地产不要拉垮太猛，制造业正常发展，出口差不多按10%左右的增速，因为去年20%，今年10%左右的增速，消费通过乡村振兴能够带动六亿农村居民消费的话，还是有比较大的希望的。

资产，这样配置！

再说资产配置的策略。我们是个债券类基金，别人可能赚20%或者30%的时候，我们也不会去羡慕，我们就是一个比较稳健的资产配置，会有一个业绩阶梯基准，最终结果可能在业绩阶梯之间是窄幅波动。我们在东方财富目前产品运营应该也有三年了，都实现了阶梯基准，而且都有超额回报，也是没有回撤，至少赎回周期里没有回撤。那我们是怎么做的呢？基本核心逻辑就是从资产配置角度来看，我们有80%以上的资产用于底仓，会根据不同的开放期，一般来说如果开放期是一年的话，底仓可能是80%，如果是半年的话那可能是85%，如果是月度的话那可能是90%。底仓资产是什么呢？就是信用债和货币市场工具。信用债大家都知道是债券，货币市场工具就是把钱在货币市场借给我们知道的一些公募基金、券商资管、证券公司，这个风险要么是没有，要有就很大，要想没有的话收益就低，如果想收益高的话风险很大。所以我们选的是风险很低，但收益不高。收益不高怎么实现我们业绩阶梯基准呢？这个时候我们就会有进攻性的资产。进攻性的资产主要有两类，第一类是利率债，因为利率债是有波动的，另外一个是可转债和可交债，还有一点就是事件性的机会。

简单总结下来，就是平时种地，闲时打猎。种地的时候基本就能保证4%到4.5%之间的收益，打猎一次、两次、三次可能丰厚一点收益，就实现了我们的阶梯基准。利率债我们有一个很完整的分析框架，我们跟踪了很多个指标，会模拟出各种指数，根据指数对于利率债列出一个“晴雨表”。今年资产配置中，至少我们可预见到一季度末利率债牛市概率是更大的。从一季度末到年底可能是波动，这个波动目前来看还不是很确定，因为如果经济能够实现触底反弹，也就是说如果衰退到弱复苏能够实现这个转折，那就会跟2018年有点像，这个市场可能是V型，先走牛再走熊，如果现在政策措施，就是微观基本面确实不给宏观经济政策面子，不管怎么刺激，它还是不见起色，宽信用迟迟起不来，那么不排除牛市的下半场还会延续，这个延续的过程中，可能也是充满震荡的，可能震荡幅度也会相对比较大。目前来看一季度是比较好做的，一季度靠后要再看，目前看确实没法做很确定的预判。

信用债方面我们开发了很多策略，有α策略、β策略还有套利策略。β策略就是我们在不同产业之间选择信用债的配置，一共有五大类的信用债，最大是金融类的信用债，收益还可以，有券商的、保险公司的，银行二级资本债；第二是有一些ABS类的资产，目前来看性价比还是蛮高的；第三类是城投债，差不多13到14万亿，也是一个非常大的资产品种，如果在风险可控的情况下，城投债的性价比已经非常低了，已经低于一般产业债了，我们说的一般产业债就是除了房地产以外我们能够看到的，能够查出来东西或者服务的那些产业，例如交通、汽车、基础设施、煤炭、钢铁、化工这一系列。2016年开始产业债爆跌，先是民企后来是国企，先是小国企，后来是大国企，后来是央企，目前来看经历了五年多的出清，基本产业债了风险已经出清的差不多了，到了今年我们认为应该好好挖一挖一般产业债的机会，并不是说一般产业债它的收益率有多高，但是从性价比角度来看，我们认为可能要比城投高一些，这是产业债。

我们现在大幅降低了城投的持仓，因为我们有一个结论，现在地方政府债务的出清如果都去偿付的话，还本付息偿完的话，要么这个债务规模持续滚，要么是要搞大幅的通胀。按照目前中央的定调，这两个方面的可能性都不高。最有可能的方式是展期加降低成本，也就意味着城投债可能要违约，违约大家也不用担心，是不是城投债违约债券市场就完蛋了？也不是，城投债违约它更多是结构性的，而不是系统性了，它有可能是很差的地区就会违约，因为很差的地区风险高，有可能很高的地区违约，因为很好的地区，它违约就不是城投，可以承受这种冲击，只要违约了，它会告诉你不好意思，这不是城投，很有可能是中间的地区违约，现在从划债的路径来看是管两头放中间，中间自生自灭，两头还会管一管，都有可能。在目前情况下，理性的配置方式是什么呢？把风险躲得远远的，它违约了也不要对你有冲击了，就可以了。

再来看房地产。现在我们零收益率产品里面已经没有持仓了，我们等的是现在还有1.8万亿的地产债，民企差不多有1.1万亿左右，这里面差不多超过1万亿是高收益债，我们要等这个市场政策底出来，这会是比较好的配置机会。

说到地产债的配置机会，其实还有另外一个配置机会是一般产业债，现在整个收益率超过6%的，可能接近两、三万亿的，这中间我们认为并不意味着都会违约，有很多是被错杀的，今年我们说高收益债可能配置的机会不大，但是今年下半年比上半年配置机会就大了，因为下半年央行开始放水了，今年是宽信用，宽信用过程中意味着这些高风险企业融资边际改善，边际改善的话，就意味着现在高收益债其实是有配置机会的，而且这个机会可以吃好几年，所以这是值得好好挖掘的，而且一般产业债一般做的是顺周期。

可转债今年是要优于股市的，但是可转债收益的难度比股市并不弱，今年可转债叫股性回归，之所以高的原因第一个是爆炒，第二个是什么基金都要搞固收+，固收加什么？好多是加转债，这也是转债走牛的一个重要原因。但是对于我们来说转债我们更在意的是波动性，我们开发了很多套利策略，策略的角度不要承担很多风险，从大数上来说还是赚钱的，不会放太多的股性的敞口，现在转股溢价率或者说股性已经是近五年来最高了，转债股性消化过程中，必然会意味着价格的波动，价格波动可能意味着投资配置比较难做，就像今年股票市场的情况。

因为时间有限，我从四部分做了年度的简单汇报，第一个是我们去年债券市场发生了什么。第二个是我们怎么看待现在几个热点问题。第三个是我们怎么看待政策。第四个我们从基本面、政策面怎么来看待我们对于利率、信用和转债配置的机会。非常感谢各位观众的耐心聆听，也非常感谢你们的时间，明毅基金是一家专注于债券或者固定收益的私募证券基金，在今年一定会坚定贯彻我们的策略，我们怎么说就会怎么做，我们说到做到，争取给大家带来相对稳健的投资回报，也请大家多关注我们明毅基金。

春节马上就要到了，我代表明毅基金给各位拜一个早年，祝大家春节快乐，今年的路演汇报到此结束，谢谢各位。

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好了，这篇文章就和大家分享到这里，希望可以帮助到大家。另外，想要实现投资稳定盈利，建议大家可以多学习一些相关的课程内容，这里给大家推荐一个知识平台——爱雅微课：https://ke.iya88.com/，里面提供了全网最全最实战的课程，很多大佬都是该网站的会员，抓紧收藏起来吧！