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今年来，市场热点轮动加快，结构性行情明显，权益市场来年将如何发展？主动权益基金可能会有哪些调仓趋势？疫情与国际环境变化的影响下，债券市场与固收领域又将变化？“债牛”会否重启？债券市场是否能保持稳增长态势？中国基金报独家打造高端访谈类节目《对话》，本期节目主题：“投资策略抢先知”，行业专家为您把脉资本市场变化趋势。

12月20日19:00，中国基金报精心打造的《对话·投资策略抢先知》第七期已上线播出。本期我们邀请到开源证券研究所所长助理、金融工程首席分析师魏建榕与开源证券固定收益首席分析师陈曦两位业内知名首席分析师，为专业投资人和普通投资者奉上年度研究思考和投资判断。

直播金句

展望未来一年，权益还是较好的投资方向，主要原因有以下三个层面。第一个层面是近年来外资流入持续性放大；第二个层面是房地产市场比较低迷，居民存款从房地产市场慢慢转到权益市场，对于二级市场来说是一个增量资金；第三个层面是近两年A股市场机构化特征提速。（魏建榕）

北向资金加仓的方向主要在成长板块上，行业配置上集中度高，比较青睐的是电气设备、电子、银行、医药四个行业。（魏建榕）

发展“碳中和”有三种路径，第一种路径是发展光伏，新能源等，以替代传统能源。这种路径在未来会长期持续；第二种路径是通过减少煤炭的供给，来自动实现“碳中和”；第三种路径是对传统行业进行技术升级改造，从而减少煤炭需求。（陈曦）

未来债券市场的博弈会较复杂。对于投资者而言，建议以“持有”的态度投资债券，而不是以“炒债券”的态度进入债券市场。建议大家从获取稳定收益以及对冲其他风险资产的角度出发，考虑投资债券相关的资产。（陈曦）

文字实录

主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到中国基金报独家打造的高端访谈类节目《对话》现场，我是主持人文景。本期我们邀请开源证券研究所所长助理、金融工程首席分析师魏建榕与开源证券固定收益首席分析师陈曦，他们分别将从大类资产配置、量化角度与固收市场的变化与发展出发，为大家详解今年投资策略。

同时，也感谢开源证券对本期《对话》节目的大力支持。研之本源，金石为开。开源证券向卖方研究转型两年来，研究覆盖已近30个研究方向，未来将借助“市场化+法治化”的一流券商平台汇聚更多金融领域一流人才，致力于打造有市场影响力和研究定价权的一流研究机构。

让我们有请开源证券研究所所长助理、金融工程首席分析师魏建榕博士，为大家说说从今年到明年的大类资产配置框架与量化投资逻辑。魏总您好！很高兴您能来到我们的节目现场。

魏建榕：主持人，你好。中国基金报粉丝们大家下午好。我是开源证券金融工程首席魏建榕。

主持人：好的，魏总，今年下半年以来，市场热点轮动加快，结构性行情明显，“躺赢”局面不复存在。展望明年，结合各类资产的属性，权益市场还会是大类资产中的最优解吗？

魏建榕：谢谢主持人。展望未来一年，权益还是较好的品种，主要原因有以下三个层面。第一个层面是近年来外资流入持续性放大。如2017年外资流入是2000亿，2018年是3000亿，2019年是3500亿，量级都已经很大了。到目前为止，今年流入3800亿，是过去这么多年的最高值。我们认为这是历史的进程，会慢慢持续下去，以后只会越来越放大。

第二个层面是因为现在房地产市场比较低迷，居民存款从房地产市场慢慢搬到权益市场，对于二级市场来说是一个增量资金。

第三个层面是比较超预期的，这两年A股市场机构化特征提速。从前，跟美股对比，中国的机构投资者占比太低，机构交易值占比的比例长期维持在20%左右。如果按照以前的速度线性外推，这个比例在未来五年也不会有大的变化。但这两年，一件事情打破了这个推算，公募基金产品很快进入大众的投资视野。现在老百姓讨论的投资对象，不再是以前的个股，而是基金。这导致在过去两年里，很多个人投资者通过买基金，再由基金去做二级市场投资。所以在由机构主导的市场里，我们对未来一年结构性行情有较高的期待值。

主持人：好的，魏总，您刚才其实也提到了公募基金。到三季度末，公募基金总规模已接近24万亿，逐渐成为资本市场的中流砥柱。回顾三季度，主动权益基金的重仓股与重仓方向如何变动？适逢年末业绩比拼的关键点，主动权益基金可能会有哪些调仓趋势？

魏建榕：谢谢主持人。回顾基金三季报，我印象最深刻的一件事情是，某新能源龙头已经取代白酒股成为公募重仓的、市值最大的一只股票，这个意义是非凡的，这代表的是一个时代转换的缩影。这意味着高科技板块在A股市场里的话语权已经很高。

在这个大的背景下，我们从三个角度看三季报里定量的证据，给大家做一些分享。第一，公募基金的仓位总体上小幅下降。第二，在重仓的方向上变化不大，茅指数、宁指数的成分股，还是公募重仓的主要对象。第三，公募基金总体减持大消费板块，增持了大周期板块。

近期市场关注热点和交易热点，已经从新能源切换到金融和地产，这个切换的逻辑可以有两个理解。第一，新能源板块的估值，已经处于历史高位，很多前期进去的机构资金，会考虑在年底做止盈、落袋为安。第二，金融、地产的估值，相对而言比较低。前期我们一直比较担心的政策性风险，在过去一个季度里已经慢慢被市场消化掉了。这是展望年底和明年年初的板块风向切换最大的一个动态，也是公募基金调仓的一个大的方向。

主持人：好的，我们再来关注一下北向资金，自2014年沪港通开通以来，北向资金进出的流量与日俱增。当前，无论是从成交占比或从对市场涨跌的同步影响力看，北向资金都已成为了A股市场中不可忽视的力量。回顾今年以来北向资金的动向，都体现出哪些特征？北向资金更青睐哪些板块？对于普通投资者，北向资金又能起到怎样的指导投资作用？

魏建榕：截至目前为止，今年北向资金的流入量是3800亿，是历史上所有年份中的最大值。到今年年底，流入值可能会超过4000亿，流量是非常大的。

北向资金加仓的方向主要在成长板块上，这是北向资金接近4000亿的资金里加仓最大的。从数据定量来看，第一，北向资金加仓了国证成长指数的成分股1800亿，加仓了国证价值指数的成本股1200亿。加仓的主要对象还是在成长风格上。

第二，行业配置上集中度高。不管是今年、去年或者2019年，北向资金比较青睐的是电气设备板块。今年，北向资金加仓了电气设备1000亿，加仓量非常高。电子、银行、医药的北向资金流入量合计近1000亿。在3800亿的流入量中，有两千亿被这四个行业分掉了，北向资金的行业集中度非常高。

北向资金的流向，普通投资者们应该怎么去做参考？首先，择时方面有一个很强的规律。北向资金每天在A股整体流入或流出量的值，温和的流出与流入是没有意义的，有意义的是一些异常净流出或异常净流入。如果异常净流入，第二天可以去看多市场，持仓一个月。如果是异常净流出，大家可以平仓，把股票卖掉。

异常净流入、流出是日度之间的比较。如今天北向资金流入100亿，这个值可以跟过去60天去比较，看看是不是落在几倍标准差以外，是一个异常高的值。这种定义方法是比较通用的。

第二，在行业和个股层面，北向资金加仓的个股、行业，可以参考，但意义不是最重要的。当它在减仓某个具体的板块和行业时，负向地提示风险的作用是非常高的，所以重点看流出，这是一个很重要的风险提示信号。

最后一个建议是，如果大家想根据北向资金流向去进行具体行业或个股的选择决策，最好不要去看北向资金的总量数据，如北向资金总量流入食品饮料多少，这个值包含的东西太复杂。因为北向资金有两大主体：外资银行和外资券商，外资银行的持仓周期偏长，一年的换手率只有一倍，它对于未来一两个月的涨跌幅不敏感，但是外资券商一年换手率有七倍，很快就调仓，所以外资券商的交易性、边际变化非常敏感。

如果我们要去研究行业和个股的信号，理应把北向资金切得更细一点，从内部去看。如果要跟踪短期信号，应该看外资券商，而不是看外资银行。港交所网站会公布这些数据，如每天个股在银行的托管数据等，是很难获得的。这也是它的价值所在，因为难获得，所以没有那么快被市场完全消化掉。

主持人：好的，魏总，那我们还关注到近年来，券商金股逐渐成为各大券商的重要栏目，是分析师每月投资策略观点的精华，也受到了全市场投资者的广泛关注。我们留意到魏总团队围绕券商金股有一系列的深度研究，能否请您介绍一下其中最重要的研究结论？

魏建榕：谢谢主持人，这刚好是我们团队比较有心得的一个话题。2017年以后，券商金股成为券商研究所披露层面很重要的日程，它在每个月月初的第一个交易日通常都会披露10支金股，披露的质量非常高。这是每个月固定的，不会违约，一定在交易日之前提前公布，纪律性特别好，非常及时。另外，每个研究所都特别重视，因为这是整个研究所在研究观点上的一个重大展示机会，大家都希望把它做得最好，所以质量都非常高。

正是因为各家研究所都关心这个问题，所以市场上大概有30至40家的研究所，都会披露券商金股。如果作为一个普通投资者去看券商金股，把这些金股合在一起，每个月金股的数量大概350只左右。但大家需要剔除重复的，因为券商金股股票池太大了，对个人投资不友好，没办法直接去用，必须优中选优去做精选。

我们做了一系列研究，发现券商金股的优选是有规律可循的。主要的结论分以为下几个，第一，在券商金股上最有必要的是增加行业配置信号。350多只券商金股，分布在20多个行业，投资者们真正要去配置的时候，可以优选其中十个行业，把金股留下来，其他都拿掉。背后的逻辑是，我们发现券商金股作为一个整体，并不具备在行业上的启发作用。因为每个研究所推券商金股的时候，一般是十个金股，每个研究所的行业覆盖30多个，什么时候应该去推某个行业，考虑的因素太复杂了，有时仅仅是因为某些行业在特定的研究所更重要、影响力更大，所以每一期的金股都会有该行业。

第二，如果在个股层面优选，则要增加市场交易行为的因子、市场交易行为的指标。市场交易行为指标最典型的就是涨幅太高要回调的指标，这是一个技术性的回调。这种指标更有意义，而不是去加一些财务因子、财务指标。因为各个券商研究所在推金股时，相关的推荐人与行业分析师已经在他所在的行业里面做了很多工作，将基本面的因素分析得非常清楚。在这个基础上，我们团队做了一个券商金股的“金股+”组合，优中选优，每月推30只股票，在过去一个月里超额收益也非常高。

主持人：好的，魏总。今年以来，A股市场风格持续变化，跌宕起伏中牛股辈出。请教魏总，从量化的视角，今年N倍股有怎样的显著特征？复盘N倍股的上涨路径，有何特别之处？

魏建榕：精确来讲，“N倍股”可以说是“三倍股”，指的是今年在年内有三倍以上涨幅的个股，数量有362只。我们专门把362只个股做了一些定量分析，发现股票的四个特征很明显，第一，“N倍股”主题概念非常集中，主要集中在大家比较关注的，锂电池、新能源车、光伏三大板块；第二，“N倍股”行情启动之前，股东数量都非常低。但在上涨以后，股东数量上来的同时，机构占比也在提升；第三，风格板块也很集中，风格主要是集中在小市值的股票、高弹性的股票，板块主要集中在偏制造、偏周期。第四，今年的“N倍股”，主要是发生在机构覆盖少的公司。机构覆盖少指的是机构调研的次数很少、频率很低，这样的股票在过去一年更有希望变成黑马，变成“N倍股”。

如果复盘“N倍股”上涨的过程，会发现大多数走势是“J字型”，上涨幅度非常快，不是线性慢慢往上拉。这个上涨过程里，机构扮演了一个非常微妙的角色。借助资金流的监控、龙虎榜的营业部信号，我们发现两个特征。第一，上涨过程里，机构参与度都非常高，但机构参与度的意义是分阶段的。前期如果它已经上涨了，机构的参与度越高，意味着未来涨幅会越高，是一个正面的信号。但涨幅到了一定幅度以后，机构参与度就不再是好信号了，“N倍股”里，机构参与度越高的股票，在未来往下掉的概率会越高，它反而变成一个风险提示作用。所以分析一只“N倍股”时，在整个交易曲线的过程里，要区分它是哪一个阶段，在不同阶段再去看它机构的行为特征。在不同阶段里，机构的行为特征意义可能是相反的。

主持人：好的，魏总，那我们再从“N倍股”回到量化。今年是国内量化投资高速发展的一年，市场对量化交易关注度不断提升。今年以来，A股成交量经历了剧烈的起伏，关于量化私募占A股成交的比重，媒体有过大量的关注，甚至有报道称占比可能超过50%。请教魏总对此有怎样的评论？

魏建榕：国庆前后有很多媒体对这个话题非常关注，当时媒体的标题画风是“震惊，量化私募成交已经超过50%，他们在割韭菜”，国庆以后，标题的方向变成“突发，量化交易已经被监管限制，连电都拉掉了”，整个画风都在变。

其实在当时的量化圈里，大家最担心的是，以前成交量很活跃的时候，大家觉得成交量贡献都来自于量化私募，但成交量下降时大家又觉得量化私募不行了。

根据这样一个话题，10月13日，我们团队专门做了一个点评报告，标题《本轮成交量萎缩的根源不是量化私募，而是处置效应》非常明确。这个标题背后定量的数据是我们测算的，根据不同私募规模、不同策略对应的换手频率，我们估算A股市场今年一年的平均每日量化私募成交量约在2500亿左右。在两市A股总成交量中，2500亿占比约21%，这个比例虽然也算高，但跟50%是有差距的。圈内一个提供算法交易的提供商，服务了大量的量化私募，它有一个市场的统计数据，估算量化私募成交占比25%，这个值比我们团队的更准确，但跟我们测算的相差不大。所以我们想给量化私募或量化同行的做一个宣传或辟谣，私募量化成交的量级远远没有50%那么高，未来可能会更加提升。

主持人：好的，魏总，随着量化投资越发成为一种显著趋势，未来量化投资主要会与哪些领域进行跨界融合？会有哪些应用场景？请魏总分享一下量化投资未来的发展趋势。

魏建榕：过去两三年，我们团队在跟量化公募、私募交流中，感受到了两个很大的潮流，刚好都与跨界相关。第一个潮流是量化投资与基本面结合越来越紧密，而且落到实处。第二个潮流是量化跟科技的融合强度越来越高。

基本面和量化的结合指的是，现在并不仅仅是量化的投资人在做量化策略，基本面的权益投资人做权益，其实双方都在互相靠拢。很多权益基金经理开始运用量化模型、另类数据做投资，根据量化领域的一些方法论进行操作。

量化同行也在不断地借鉴来自于基本面、来自于权益研究的信号。如目前有一家公募基金公司量化投资部的基金经理，在做交易、做一个股票组合会用到一个信号。这个信号是研究部每个月提供的二级行业高低配信号，基金经理将其糅合到量化投资组合里，这跟以前的量化组合并不矛盾，是可以叠加的。这是典型的同一个机构内部整合，但这依赖于整个公司的投研一体化进程。

另外一个例子是上海一家头部公募基金。该公司的量化基金经理不是对内合作，而是对外合作。量化基金经理不断去跟权益行业分析师沟通，咨询行业首席：最近所在的行业有没有机会？如果有机会，最优选的二级行业是哪些？重点推荐的股票标的是哪些？量化基金经理将这些作为信号加到量化策略中去，也可以做出一个超额的阿尔法增量。

私募运用的方法是捕捉阿尔法信号的一个模块，这个模块20年前在华尔街就已经非常成熟。本质是一家量化私募没有很多精力去处理基本面的信号，所以依赖各家券商研究所推股票组合，而股票组合的调仓是以高频率在调整的。在私募背后会有一个处理系统，去评估每家券商推荐的权重，应该重视还是应该把它权重调低。最终各家券商交汇在一起，会形成他们的选股信号，糅到量化策略里去。这是买方机构所运营的方法。另外，提供研究策略咨询的卖方研究员，很多时候会结合基本面和量化方向，券商金股研究就是典型的量化叠加基本面研究。

第二个潮流是金融叠加科技。大家经常听到的名词可能是高频交易、算法交易，这些现在都已经是非常成熟的赛道，有专门的金融科技创业公司在做。我们团队更多的是统计另类数据，即金融加科技。另类数据很难获取，获取的门槛都来自科技，如何去批量获取大家普遍没有用的数据；如何去更高效整理数据，使数据标准化可用。数据的获取途径比较复杂，这对于很多投资机构来说，都是有门槛的，这个门槛本身就构成了它超额收益的护城河，这也是未来的重点发展方向组成。

主持人：魏总，现在已经到了今年年末，展望今年，从量化的角度来看，明年行业演绎的重心可能会倾向于哪些行业或者板块？对投资者有何投资建议？

魏建榕：谢谢主持人。那我想这个问题我们观点很明确，也很简短。未来的一年，我们主要是看好两类行业。第一类是景气度持续向好的。第二类行业是估值修复的行业。景气度持续向好有两类，一是新能源产业链，二是军工类高端制造。估值修复也主要是两个，一是医药板块，另外一个是恒生科技板块。医药现在处于估值历史分位20%，恒生科技板块估值水平在历史上处于24%，都是非常低的水平。这构成了未来一年向上最大的安全垫。

主持人：好的，关于大类资产配置与量化投资，其实中国基金报粉丝会的朋友们想要深入了解。借着这次难得的机会，我们收集了粉丝会朋友感兴趣的两个问题，想请魏总替我们的粉丝朋友解答。我们先来看第一个问题。

今年以来，量化私募迎来大发展，迅速发展的浪潮过后，不少百亿量化私募选择“闭门谢客”，而近期更有诸多明星量化私募集体深度回撤。您认为这背后的原因可能有哪些？

魏建榕：谢谢，回撤的根源大概是两个，第一，因为最近一个季度，风格切换特别快。风格切换特别快就导致很多量化模型是一个适应性的模型，它需要训练过去一段时间的数据，总结规律后用在未来，比如一个礼拜或一个月里。数据训练是需要回看的，当风格切得很快时，就意味着大家每次根据回看总结出来的规律，跟不上下一个阶段的变化，这是最近一个很大的困难。

第二，因为行业生态在变化，A股市场的底层交易者结构，从2019年3月份以后到现在，有了翻天覆地的变化。变化的原因有两个，第一，大概从2019年年初开始，A股市场量化私募规模崛起得非常快，私募规模扩大后，换手率特别高，成交量到目前为止已经占市场总量的21%。底层成交中，散户成交占比被私募压缩了一大块。第二，散户的交易结果也在下降，这跟A股市场的公募基金机构化特征有关系。在过去两年，很多个人投资者从对个股交易的喜好，切换到了对公募基金交易的偏好上，所以很多原来的个股投资者，已经慢慢成为公募基金背后的基民。公募基金的交易大部分偏向于机构投资者，所以过去两年，底层交易结果变化了。在过去两年，这个变化导致很多跟踪机构交易信号的策略，或者观察个股投资者一些过度反应，反过来做从而赚到钱的策略，逻辑受损，策略的效果大打折扣。

私募在规模上做封盘的动作，是很好理解的。因为私募的业务模式，不仅仅是收管理费，同时也有业绩提成。管理规模是重要的考虑点，但不是唯一要考虑的点，更多的是关注它们业绩的表现。所以在前面两个原因的背景下，净值、策略已经有压力的情况下，肯定会首选把规模控制住。

主持人：好的，那我们再来看一下第二个问题，第二个问题其实是投资者普遍都比较关心的一个话题。买基金的时候经常会考察基金经理的长期收益来源到底是通过择股还是通过择时。这个问题也时常困扰着普通投资者，请魏总分析一下择时策略和择股策略哪个更行之有效？

魏建榕：首先，从实证的角度看，我们团队对基金经理的投资业绩做过拆分，分析收益来源于哪一块。基金经理的收益可以拆分为择时、选行业和选股。最终的结论很明确，就是有选股能力的基金经理非常多。因为每个基金经理在自己的赛道里面耕耘了很多年，对赛道的个股非常有把握。但择时能力显著的却很少，择时能力指的是基金经理通过仓位的高低来规避市场的涨跌。即使过去一年某位基金经理的择时能力不错，但持续择时能力很差，明年可能就在择时上变得很平庸。所以，我们认为，从实证角度出发的选股逻辑更加值得信任，实证出现的概率更高，择时的逻辑可遇不可求。

理论上，定量的范畴里有一个主动管理的基本定律。它是一个核心命题。这个命题指的是如果我现在对一个投资决策很有把握，那么这个投资决策最好在一年里能够经常用到，用很多次，在不同的标的上用得越多越好。因为这个次数是决策能够帮助投资者赚到钱、规避风险的一个最大保障。

择时指的是在某个时间段，决定仓位应该抬高或下降。这是一个判断，一次决策。如果一个月判断一次，一个择时策略一年决策12次，是两位数。个股就不是这个数量了，一个基金可能持有的股票是几十只，几十只股票买进、卖出，所以基金经理在个股上面的判断，一年的决策次数应该是300-500次。这个维度的决策，只要他是有决策能力的，一年里他的胜算是非常高的。

举个简单的例子，一个实力超强的乒乓球运动员，对战一个实力稍弱的乒乓球运动员，如果只打11分，有时候运气成分在里面作用很大，明明有优势的一方也可能会输。但如果打一局是31分，那么实力强的一方是必胜的，因为决策的次数要高很多。所以择时的逻辑，理论上也不能支撑，是比较危险的。

主持人：感谢今天魏总的精彩分享，相信通过魏总的前瞻性观点，我们对当前的大类资产配置与量化投资策略都有了更加清晰的认识。

魏建榕：谢谢主持人，也感谢中国基金报粉丝的关注。祝大家投资红火，谢谢。

主持人：让我们有请开源证券固定收益首席分析师陈曦和大家分享一下固收市场的变化与发展。陈总，您好，很高兴能来到我们节目。

陈曦：中国基金报的粉丝大家好。我是开源证券固收首席陈曦。

主持人：陈总，其实今年是非常特殊的一年。在疫情的影响和国际环境的一变化之下，催生了很多的投资机会和挑战。现在已经到了年尾了，您能否给到我们一些关键词呢？总结一下今年的一个债券市场的一个整体情况

陈曦： 今年的债券市场是一个牛市，而且是幅度比较大的牛市。从利率点来看，十年期国债收益率从年初高点3.3左右下行到最低点2.8，下降了50个bp，这在历史上算大牛市。另一方面，从信用债来看，今年的信用利差比2016年的信用利差更低，已经是历史上的信用利差最低值。无论以利率为出发点考量，还是从信用债出发，今年债券市场都处于牛市阶段。

第二个关键词是颠覆传统框架。按照传统的债券市场分析框架，主要是看工业增加值和PPI。而今年出现了特殊情况，PPI一路上行，但债券收益率一路下行，这与以往有很大的区别。

主持人：好的，陈总，那我们看到现在其实各方对整个经济的预期是有所下降的，而货币政策空间有所宽松。对于政策面的变化，您是如何解读的？

陈曦： 今年，经济下行压力较大，但稳增长压力不大，这是我们在历史上没有见过的特殊时期。今年的GDP目标设定是6%以上，这个目标是肯定能实现的，主要原因是去年基数很低。从完成GDP目标角度出发，稳增长的压力并没有那么大。但是，今年经济增长整体下行，截至三季度，GDP两年同比只有4.9，显著低于潜在经济增速。所以，在经济下行而稳增长压力不大的情况下，今年的稳增长政策延后了。11-12月，政策层需要为明年考虑。明年实现经济增长目标的压力很大。临近今年，政策方向发生了较多变化，市场预期的宽信用、宽货币、财政政策等方面可能都会发生变化。此外，地产政策可能也会微调。

主持人：好的，陈总，您也曾在报告中提到，目前的宽信用其实难度是比较大的，您是基于怎样的逻辑作出的判断？您认为明年的信用政策将呈现出怎样的特征呢？

陈曦：现在市场对于宽信用的预期很强，从目前的数据来看，社融存量增速并没有明显上行，企业中长期贷款偏弱。主要的融资是由政府债券、居民房贷以及企业的债券支撑。造成这些现象的原因之一是实体经济的融资需求偏弱。

宽信用对应的指标是社融存量增速出现明显上行。例如去年疫情后，三月后，社融存量增速明显有所上行，从10%左右上行到13.5%以上。这样的情况下我们可称之为宽信用。

宽信用对应的是杠杆率的上升，去杠杆政策从2019年之后转变成稳杠杆，这是政策的基调。到目前为止，我们没有看到政策基调发生变化。现在的政策基调仍然是强调社融存量增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。在这种约束下，社融存量增速的上行存在比较大的制约，因此，我们认为实现宽信用难度比较大，但社融存量增速见底、稳信用是可以实现的。我们的预期是社融存量增速见底且略微回升。

主持人：好的，陈总，那将视野扩大至全球，近期美联储 Taper引发了投资者们的关注，您认为此次Taper将对美债产生哪些影响？美联储的举动会否对我国债券市场的发展造成约束？

陈曦：美联储Taper对美债的预期产生了一波影响，但是更多体现为冲击性的影响。美债收益率在短期之内出现了上行，但是一段时间过后，美债收益率就有所下行回落。从历史上看，2013年中到2014年的Taper也并没有导致美债收益率显著上行。当时的背景是，做Taper预期时，美债收益上行较明显，而真正执行Taper的时候，美债收益率并没有出现明显上行。今年的情况与之类似，此次Taper影响更多是预期层面的影响。

实际上，对美债收益率影响更大的因素是未来美联储加息的节奏和进度。如果明年美联储真的加息，或者实际加息提前于市场预期的时间，对于美债和全球资产都会造成较大冲击。但是，对于中国债券市场的影响则不然。我国央行从今年初开始强调“以我为主”，这并不是一句空话。 7月30日，中央政治局会议也强调了增强政策自主性。在这种情况下，我们认为美联储政策对于中国政策的影响并不会特别大。分析我国债券市场，主要参考国内经济的变化与发展。

而当前国内经济面临的问题是整体偏弱。所以，美联储收紧而我国货币政策放松的情况是有可能发生的。另外，近期人民币升值，人民币相对于美元表现过强，这导致了明年中国出口存在压力。今年，中国出口本就有下行的可能性,人民币过度的升值进一步加剧了下行的可能性。在这种情况下，通过国内国外货币政策的差异，实现人民币汇率适当的贬值，对于稳定今年的出口是有利的。美联储的政策对于中国央行以及中国债市的制约并不会很大。

主持人：好的，我们再从海外转到国内。刚刚聊了上层架构的变化，具体至投资市场的发展上，“碳中和”无疑是今年的投资大热词。您如何看碳中和目标的提出对投资市场造成的影响呢？您曾在报告中提出，碳中和的方式将发生变化，具体将发生哪些变化？在此背景下，上游周期品投资逻辑会否发生变化？

陈曦：今年是“碳中和”领域的起始之年。发展“碳中和”有三种路径，第一种路径是发展光伏，新能源等，以替代传统能源。这种路径在未来会长期持续，这也是市场的一致预期。第二种路径是通过减少煤炭的供给，来自动实现“碳中和”。今年，十月之前的煤炭供给量显著不足，导致电厂的煤炭库存持续下降。而这件事情导致的另一个影响，是煤炭价格大幅上升，且远远高于合理水平，远远高于企业和居民的承受力。十月后，这件事发生了方向性的变化，政策开始全力保供给。我们认为，未来“碳中和”大概率不会通过行政性的手段来实现，而是以替代传统能源的路径实现“碳中和”。发展“碳中和”第三种路径是对传统行业进行技术升级改造，从而减少煤炭需求。钢铁化工、煤炭的清洁利用等等，是未来发展的一个重点。

从对大宗商品价格的影响来看，无论是增加煤炭替代品还是减少煤炭需求，都对煤炭的价格不利。只有减少煤炭供给有利于煤炭的价格。如果，未来主要通过对替代煤炭以及减少煤炭需求来发展“碳中和”，那么煤炭的价格很难再出现类似于今年的大幅飙升，商品价格之后可能会进入一个相对合理的区间震荡。

主持人：陈总，我们看到今年四季度，消费数据回升，您认为背后的原因是什么？消费数据真的回暖了吗？中长期看，消费行业是否向好？

陈曦：短期的消费回升，是由于前期疫情缓解以及双十一导致的消费提前。过去，“双十一”活动主要集中在11月份，而从去年开始，“双十一”提前到了十月份，这导致十月份的消费数据存在一定的透支。消费的回升是大趋势，因为中国当前的消费增速显著低于潜在经济增速水平。

但是，消费回升仍然受到几方面的制约。第一，疫情的点状扩散。中国的疫情控制情况在全球范围内是最好的，但是也没有办法保持长期清零，对于消费的干扰持续存在。第二，是贫富分化的问题，特别是低收入阶层的收入增速并没有回升到疫情前的状态。第三，高房价对于消费的制约仍然存在。所以，未来的消费回升是长期趋势，但是回升的速度和斜率可能仍然面临比较大的制约。我们认为，消费股长期肯定是向好的，但是大家要结合它的估值水平来看。如果估值水平已经较高，作为短期投资，可能是存在风险的，但是作为长期投资，我们认为问题是不大的。

主持人：好的，陈总，您曾在10月提出“债牛重启”一词，今年即将来临，您如何看来年债券市场的发展？是否能保持稳增长态势呢？对于投资者而言，您是否有投资建议可以给到大家？

陈曦：今年初以来，我们对于债券市场一直看多。十月，债券市场调整，我们提出债券牛市重启，主要是因为当时的十年期国债收益率达到3.0左右，具有很高的配置价值。站在现在这个时点，十年期国债收益率大致位于2.8-2.85的区间，已经处于相对合理的水平。所以我们认为未来的债券市场投资难度有所上升，因为此前下行的空间较大，十年期国债收率在3.0以上，比较容易看多，也较易获利。而目前的十年期国债收益率在2.8-2.85区间，已经处于合理的位置，进一步下行空间的打开需要央行降息，而降息存在比较大的争议。

我们认为，未来确实存在降息的可能性，但是如果央行只采用LPR降息的方式，对于债券市场而言并不是一个很大的利好。所以，未来债券市场的博弈会比较复杂。对于投资者而言，我们的建议是以“持有”的态度投资债券，而不是以“炒债券”的态度进入债券市场。建议大家从获取稳定收益以及对冲其他风险资产的角度出发，考虑投资债券相关的资产。

主持人：关于债市的变化与发展，中国基金报粉丝会的朋友们也有许多问题想请教。借着这次难得的机会，我们收集了粉丝会朋友感兴趣的两个问题，想请陈总替我们的粉丝朋友解答。

您曾在十月末表示大宗牛市已到尾声，行至来年，大宗商品将如何发展变化？在债市投资中，有什么相应的风险是投资者应该注意的？

陈曦：十月，我们提出大宗牛市已到尾声，主要是因为我们认为这一轮国内的大宗商品牛市很大程度上和动力煤的库存不足以及生产不足有关，而这一现象在十月份保供给之后会得到根本性的逆转。所以，我们看到十月份以来煤炭，煤化工，包括黑色等大宗商品价格都出现了明显的下跌。

在现在这个时点，我们认为未来的大宗商品可能进入区间震荡。煤炭，比如长协煤的价格相比于2019年上调了30%以上。从目前的煤炭价格进一步大幅下跌，难度也很大，但是也不太存在上涨的理由。所以，我们认为大宗商品价格可能进入一个长期的震荡。对于债券市场而言，我们会看到，随着基数的上升，PPI会持续下行。PPI的持续下行对于进一步释放货币政策宽松的空间以及对于债券市场的收益率下行是有利的。

主持人：好的，我们再来看一下第二个问题，第二个问题是和疫情有关。Omicron（奥密克戎）新毒株成为市场的核心焦点，大家比较担心，此轮疫情会否对资本市场，尤其是债券市场造成影响。对此，您怎么看？

陈曦：我们在奥密克戎新毒株出现后，曾发过一篇报告对其进行解读。我们认为，新毒株可能和德尔塔病毒类似，都会体现出传染性强、重症率和致死率偏低的特征。

目前，越来越多的证据表明，奥密克戎的重症率和致死率或许比德尔塔病毒更低。也有一些乐观的观点认为，新的毒株可能已经类似于流感。我们认为，从资本市场的表现来看，本次病毒的冲击应当差不多已经结束了。

对于美国市场来讲，更主要的关注点在于，美国如何退出本轮超强的财政和货币刺激，而它的退出对于大宗商品以及美国股市有什么样的影响。对于国内而言，要回到国内的经济基本面当前内需偏弱的局面怎么解决？通过哪些方式解决？我们认为大家应多关注中央经济工作会议给出的信号。

主持人：非常感谢陈总的分享。今年，是特殊的一年，疫情与国际环境的影响下，催生许多机遇与挑战。通过陈曦总的分析，相信大家对固收市场的发展现状和趋势有了更清晰的认识，再次感谢陈曦总的精彩解读。

陈曦：谢谢中国基金报的各位粉丝。祝大家新年新气象。谢谢。

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