投资风险配比，投资风险配比分析？

投资风险配比，投资风险配比分析？

曾经国内的影视行业远不及欧美日韩，甚至香港和台湾两地的发展，原因之一是缺乏资金、缺乏制作。国内拥有优质的内容，却因各种原因不能将其完美地展现在观众面前。随着国内各大影视公司的崛起，并效仿国外运作模式，将资本注入影视创作中，带动了行业的繁荣。在这个过程中，我们常能看见各种金融工具的运用，其中，对赌协议的运用相当频繁，在影视行业已经成为屡见不鲜的资本运作模式，业内人士将其比喻为：文化与资本的“联姻”。

本文我们从对赌协议的定义到影视行业对赌协议效力等角度，分析影视行业对赌协议的相关法律风险及应对措施，文章分为上下两篇，本篇为上篇。

什么是对赌协议

对赌协议，英文全称为“Valuation Adjustment Mechanism”，即“估值调整机制”，来源于美国的私募股权投资，是投资人与被投资人在未来经营业绩不确定时达成的投资协议，其功能在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算。若发生约定事项，投资人可以行使对赌协议，以弥补投资损失；若未发生约定的事项，被投资人可行使一定权力获得经济利益作为奖励或补偿。由此可见，对赌协议本质为期权，是一种带有附带条件的价值评估方式，通过有效解决投资人与被投资人双方的估值差异，来促进交易的顺利达成。

法律规范方面，我国证监会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》中规定，上市公司在使用基于未来收益预期的估值方法对拟购买的资产进行评估并作为定价参考依据时，必须与交易对方就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签署明确可行的补偿协议。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，以下简称“《九民纪要》”）结合以往司法实践经验，就“对赌协议”作出了相对规范的定义：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

行业现状

（一）产业链

电影产业链上游是制片环节，主要包括剧本开发、立项、电影生产构成。目前，电影制片环节准入门槛相对不高，根据《电影管理条例》和其他相关规定，电影行业制片领域涉及的监管准入措施主要包括电影制片制作资格准入许可、电影摄制行政许可、电影内容审查许可三个方面。电影制作方主要包括国内外文学与剧本等原始作品方，如国外的漫威、迪士尼，国内的华策影视、腾讯文学等。

电影产业链中游是发行环节，主要是根据影片获取公映许可证和上映档期的情况，组织电影宣传和发行工作，完成影片公映以及衍生品销售等工作。

电影产业链下游是院线（影院）环节，是电影行业中连接电影发行方和影片放映方，对影院实行统一排片、统一经营、统一管理的独立经营单元。由于院线有牌照准入壁垒，因此近年来国内院线数量基本保持稳定，竞争格局基本清晰，以万达院线、大地院线、上海联合院线、中影南方等为代表的前十院线梯队成为我国院线市场商业化运作的主导力量。

（二）市场规模及投融资状况

根据艾媒咨询《2021-今年中国影视行业发展状况及消费行为研究报告》显示，今年中国影视行业市场规模为2349亿元，同比增长23.2%，2019-今年复合增长率为7.9%。由于疫情影响，近两年中国线下影视行业受到较大的冲击，但随着疫情可控化，以及中国人均文化娱乐支出的增加，预计中国影视行业市场规模将进一步扩大。

该报告显示，中国影视行业投融资金额在2017年达到顶峰，为270.1亿元，随后融资金额与融资数量总体呈下滑趋势。当前中国影视行业投融资状况处于低谷阶段，影视制造行业的收入具备较大的不确定性因素，且其变现能力在近年来饱受争议，但随着中国居民消费能力的提升，未来对影视娱乐的需求将催生更多影视企业的崛起。

综上，影视行业依然具备潜力，有进一步扩大规模、加速发展的空间。

（三）政策推动后疫情时代行业恢复

在政策方面，由于近年来受疫情影响，行业政策较为宽松，以引导性及纾困政策为主。财政部在今年及今年颁布三次纾困政策，除免除增值税外，还分批次分别给予各省市2.7亿元和3.55亿元以便支持电影事业发展。“十四五电影发展规划”中，国家对国产片票房占比与影院基础设施建设提出新的要求，总的来说，由于疫情影响，中国电影行业几乎处于停摆状态，为快速复苏电影行业，行业政策整体呈现宽松状态，便于激发行业活力，推动行业修复。

影视行业的对赌协议

（一）概述

在影视行业中，影视行业签订的对赌协议往往称作“电影保底发行协议”，主要也在于发挥对赌协议估值调整机制的作用。常见的对赌协议是票房对赌、收视率对赌、业绩对赌等等。

（二）类型

? 1、票房对赌

以电影《你好，李焕英》为例，根据北京文化发布的《关于电影<你好，李焕英>票房的公告》显示，北京文化委托第三方公司进行保底发行，保底票房收入为15亿元；截止至今年2月17日，北京文化来源于该影片票房的营业收入约6000万-6500万。根据相关报道，李焕英票房对赌的一方主体是作为出品方及发行方的北京文化，而另一方则是联合保底方儒意影业和猫眼，这就是比较典型的票房对赌主体。

? 2、收视率对赌

“收视对赌协议”一般是指和制片方认为对某一影视作品的收视率进行约定，如果达不到约定数字，制片公司将无法得到卖片款。由于收视率对赌，数据造假问题频出，国家广电总局早在2015年召开专题会议，组织各大省级一线卫视相关负责人签署自律公约以及拒绝收视对赌协议的相关文件，明确反对唯收视率论。[1]

? 3、业绩对赌

业绩对赌一般是指股权投资方对公司业绩增长提出了要求，大股东对此进行了承诺，承诺业绩达不到预期时，由大股东就业绩目标和实际业绩之间的差额按商定的计算方法计算，以现金或等值股权补偿给投资方。由于影视文化作为轻资产行业，传统的与净资产相关的估值方法并不适用，多以承诺净利润为基础结合一定的市盈率倍数进行估值，业绩对赌也成为了投资人最为重要的风险控制手段。

在业绩对赌中，需要标的公司原公司对净利润做出业绩承诺，一般以归母净利润和/或扣非后归母净利润为指标。常见形式包括二者均达成视为完成业绩承诺，或以归母净利润和扣非后归母净利润二者孰低者作为依据考核是否完成业绩承诺。

除此之外，也有采用累积承诺净利润作为考核指标的。以幸福蓝海收购笛女传媒为例，其业绩承诺方式就是以2017-今年各年度累积承诺净利润为指标，并不以各年度的独立净利润数据为依据。这种业绩承诺方式比承诺完成各年度独立净利润更为轻松，实质上允许标的公司存在某一年度净利润不达标，但是累计净利润达标的情况。

（三）特征

影视行业的对赌协议主要有以下三个特点：

首先，与传统行业不同，大部分影视企业都是轻资产公司，与资产挂钩的估值方法并不准确，更多还是依赖未来利润的预测，为了保证估值的准确性，目标公司往往只好强制性的进行业绩承诺。

其次，影视投资的真正标的往往是某个影视作品，或者是在影视文化行业中已然有一定知名度、一定流量的从业者，比如导演、编剧、演员等等。

最后，影视行业属于高风险高收益行业。热门的IP影视项目往往会诞生巨大的商业利润，因此也能吸引到极大的投资体量，庞大的投资需求与影视作品知识产权金融化尚未建立健全的大环境目前尚不匹配，同时今年疫情反复，这些因素都意味着影视行业投资的市场风险巨大，投资人往往期望“保值”。另一方面，影视行业的产品有赖于影视文化创作，而创作本身就具有不确定，这也直接导致相关投资收益的不确定性。

因此，无论是从影视行业本身作为轻资产行业的性质而言，还是影视行业投资风险收益配比来看，在影视行业中，对赌协议的适用率相当之高。

对赌协议的效力分析

就影视行业而言，法律并未进行特别规定。因此，还是要从民商法律体系的整体出发，进行系统阐释，同时考量法律原则，才能够对对赌协议进行妥善的效力分析。

《民法典》规定了合同的无效事由，即（1）无民事行为能力人实施的民事法律行为无效；（2）通谋虚伪表示行为无效；（3）违反法律行政法规效力性强制性规定的行为无效；（4）违背公序良俗的民事法律行为无效；（5）恶意串通损害他人利益的行为无效，对赌协议如果违反上述规定，则属于绝对无效。这些无效事由分别在以下条款：

《中华人民共和国民法典》

第一百四十四条 无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。

第一百四十六条 行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。

以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。

第一百五十三条 违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。

违背公序良俗的民事法律行为无效。

第一百五十四条 行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。

律师建议

1、应该谨慎选择对赌协议。对赌协议，是一把双刃剑，利用得好，可以有效防范风险，能更大程度地刺激企业并购中投资方的投资热情，否则，投资者和融资者都将同时面临各种风险。基于不同的角度考量，投资者为了降低风险和获得更高的投资回报，可能要求制定更为严苛的对赌协议标准。融资者由于缺乏谈判议价的资本，为了能从投资方顺利获得更多资金，可能过于乐观地预测、评判行业发展趋势、企业未来盈利能力和发展能力，哪怕是对赌协议的内容有失公平和公允，也可能接受，这样会给投融资双方带来极大的风险。

2、应该充分做好前期市场调研。对赌协议的风险贯穿企业并购的前、中、后各个阶段，如果在企业合并前期投融资双方没有进行良好的市场调研，那么将不利于对赌协议的应用。众所周知，对赌协议只是金融工具的一种，在企业的并购重组中运用，能够有效促进投资方获取高额投资收益、被投资方顺利获取大量资本。但是，企业并购重组的关键不是选择金融工具，也不是选择对赌协议的内容，而是选择合适的并购对象。当错误地选择了并购对象，一旦出现投资失败时，也非一定能够全额得到补偿，最初付出的巨额投资，投资人可能终将独自买单。因此，投资人为了自身利益，需要充分了解市场及其发展现状，深入了解投资标的企业，认真审核投资标的企业的财务信息，严防财务造假导致标的企业价值严重偏离真实情况。

3、应该设置合理的对赌目标。由于企业管理层的利益与对赌协议中的业绩承诺紧紧相连，所以，制定对赌协议不只是并购企业的单方面责任，也应该是并购企业的管理层、被并购企业及其管理层的责任。当对赌协议被用来约束管理层时，将有利于管理层不断努力去实现业绩承诺目标。在设置对赌目标时，需要深入分析并购双方订立对赌协议的目的。业绩目标的指标值如果定得过低，尽管被并购方比较容易实现融资目的，但是并购方将难以获得理想的并购收益。反之，业绩目标的指标值如果定得过高，被并购方无法完成，将要赔偿并购方的巨额损失。因此，对赌目标设置合理可以有效激励企业管理层，对投融资双方均有利，能促使并购方和被并购方实现优势互补，实现合作双赢。

4、应该选择恰当的补偿方式。如前所述，如果对赌协议约定业绩目标的指标值定得过高，被并购方将无法完成，则需要赔偿并购方的巨额损失。而对赌协议可以涉及多种补偿方式，包括货币补偿方式、股权补偿方式等。货币补偿方式是指当被并购企业在对赌失败以后，以支付现金的方式赔偿给并购企业。股权补偿方式是指当被并购企业在对赌失败以后，以补偿股权的方式赔偿给并购企业。由于信息不对称等原因，我们应该选择比较恰当的补偿方式，以避免因补偿方式不当而导致企业破产，所以，被并购方为了实现更多的企业价值，应尽量采用分批赔款计划，避免选择一次性支付全部赔款的方式。

下篇中，讲结合影视行业中典型的对赌案例进行阐述。

参考资料：

[1] 【法条索引】国家广播电视总局关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知（广电发〔2018〕60号） 广电发〔2018〕60号

第六条：加强收视下·率（点击率）调查数据使用管理，坚决打击收视率（点击率）造假行为。各广播电视播出机构、网络视听节目服务机构要建立节目综合评价体系，正确开展节目综合评价，正确看待、合理运用收视率（点击率）数据，坚决反对唯收视率（点击率）倾向。严禁播出机构对制作机构提出收视率承诺要求，严禁签订收视对赌协议。严禁任何机构和个人干扰、造假收视率（点击率）数据。相关行业协会和社团组织要有效发挥行业协会自律作用，督促全体会员自觉抵制收视率（点击率）造假行为。建立健全深化宣传、广电和公安等部门联合协调打击收视率（点击率）造假工作机制，对从事、参与收视率（点击率）造假等违法违规行为的机构和人员坚决予以惩戒。对于典型案例及时向社会曝光，维护行业良好秩序。

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