什么是最佳投资组合，什么是最佳投资组合公式？

在上一期早读的最后，我们提到了俄罗斯武器装备在国际市场上所占份额正呈现日渐下降之势。以东欧地区国家为代表的前苏式装备用户，在新一轮装备升级换代中纷纷转投西方阵营。其中的新“卖家”，就包括韩国。

“新星”韩国，突破百亿美元

韩国防务企业在国际市场上的日渐活跃，从近期的新闻中可见一斑：

7月初，韩国达成了史上最大一笔军贸，向波兰出售近千辆K2主战坦克和648辆K9自行榴弹炮以及48架FA-50战斗机。虽然双方目前尚未就坦克、自行榴弹炮的波兰本土生产许可达成最终协议，但外界估计这笔订单总值将在20万亿韩元（153亿美元）上下。

在2022防务百强榜单上，韩华集团（Hanwha）位列第30名，KAI位列第59名，LIG Nex1位列第62名。

韩国与波兰之所以能达成如此大额的订单，因为双方都会从中获取一定的利益。波兰除了在单价上获得部分让利外，还能获得生产许可，能够在本土建立产线；而韩国则能抓住机会，进一步将触角深入欧洲。据称，韩国正考虑在波兰建立FA-50飞行学校和韩式武器装备维护和维修中心，希望以此为据点，向更多欧洲地区的潜在买家推销展示武器。

数据显示，去年韩国对外售出了价值约70亿美元的武器装备，创下历史新高；今年预计将再创新高，达到100亿美元。

对这一成果的原因，一些分析称：一方面，韩国政府与工业界积极推动，将武器出口视为韩国作为工业强国和制造大国的新增长极，并对军贸业务给予了一定的优惠贷款、本土化生产等配套措施；另一方面，韩国武器装备在国际市场上定位明确，供应商中集纳了诸多国际知名制造商，令产品在达到一定性能的同时，又比美制装备等同类产品更具价格竞争力。

因此，韩式装备成了在成本与效益间不断权衡的中等国家的不错选择。

《外交家》杂志曾将韩国政府对军贸业务的推动定性为“文在寅的政治遗产”。文章援引斯德哥尔摩国际和平研究所的数据称，2016至2020年（文在寅于2017年5月上任），韩国军贸出口增加到了38亿美元，同比前5年增长了两倍多。

土耳其创汇，反哺本国军工发展

与韩国类似，近年来防务100强榜单中备受关注的新兴力量还有土耳其。

今年，土耳其实现军贸出口总额达32.24亿美元，比2020年增长41.5%。

7月，土耳其出口商团体（TIM）公布的官方统计数据显示，今年上半年土耳其的军贸出口达到了创纪录的近20亿美元，比今年同期增长了48%。预计到今年底，这一数字将接近或超过40亿美元大关，创下历史新高。

而土耳其武器装备的重要买家，就包括乌克兰：仅在今年一季度，土乌两国的军贸总额就达到了5910万美元，这一数字是去年同期的30余倍。

乌克兰除了采购土耳其制造大TB-2无人机外，采购类目还包括轻武器、弹药、通信系统、头盔和防弹衣等步兵装备。

一些西方媒体分析称，军贸出口为土耳其打开了出口创汇的新增长点，帮助其填补日渐枯竭的外汇储备，拉动土耳其当前萎靡的经济。

根据《经济学人》的报道，作为北约第二大武装力量的土耳其在武器装备上的对外依赖度曾一度高达70%。但现在，随着土耳其本土军事工业的发展壮大，这一数字已下降到30%。

TIM也表示，军贸出口正在帮助土耳其防务企业逐步摆脱对土耳其军方的依赖，一定程度上支持企业实现了自给自足，并令其有余力在研发生产上加大投入：“20年前，土耳其仅开展了62个装备科研项目；今天这一数字已达到800个，项目规模超过了600亿美元。”

报道称，乌克兰购买TB-2无人机时享受了30%的价格折扣，每架售价约为700万美元。双方还签署协议，将在乌克兰建立TB-2的生产线。

无人机外，土耳其的短板

对土耳其军贸的好成绩，TIM表示主要归功于航空航天产品，尤其是土耳其国产无人机的成功。

据称，土耳其已向国际客户出口了96架无人机。其中最畅销的要数在近年的多场战事中，风头正盛的贝卡尔（Baykar）公司TB-2中空长航时察打一体无人机。

在成功收获首个欧洲国家波兰的订单后，土耳其乐观地表示，TB-2的潜在买家还包括英国、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、沙特、波黑、塞尔维亚、斯洛伐克、乌拉圭和阿尔巴尼亚等。

在俄乌冲突中，TB-2曝光度颇高。除了战场表现外，还有立陶宛民众筹资为乌克兰捐赠TB-2等延伸新闻，这些舆论动向无疑都将有助于推动该机的贸易出口。

但这一乐观势头并不能掩盖TB-2客观存在的诸多软肋。

由于土耳其军事工业在先进传感器、微电子芯片和发动机等领域依然存在短板，因此，就算TB-2这样的“当红炸子鸡”也时不时要忍受他国在这些技术上的制裁。比如，L3哈里斯（在2022防务100强中位列第10）的加拿大子公司WESCAM就曾在制裁中断供了TB-2无人机上的成像和瞄准系统。而经过此次制裁后，贝卡尔公司不得不对相关系统进行了国产化替代。

贝卡尔公司是近年来迅速蹿红的土耳其无人机企业，其首席技术官的另一个重要身份则是土耳其总理埃尔多安的女婿。

但这种成功完成国产化替代的“扬眉吐气”并不常有。土耳其另一重点项目“阿勒泰”主战坦克，研发进度一延再延的一个重要原因便是“心脏病”——在从德国进口MTU受阻后，土耳其又转向韩国斗山、SNT动力来获得发动机和变速箱。

同样因为发动机，土耳其航空工业（TAI）一笔高达15亿美元、30架T-129武装直升机的外销计划也曾因为美国“卡脖子”而告吹——当时，美国拒绝向土耳其授予T-129所需的T800涡轴发动机出口许可证。

上榜2022防务100强的3家土耳其企业：偏向“高精尖”的无人、光电、雷达电子领域的Aselsan A.S.位列第49名（这一公司又以工程师、科研人员的神秘自杀和意外死亡而著称），土耳其航空工业（TAI）位列第67名，新上榜位列第86位的Roketsan，其主要产品方向则是弹药。

行业内的并购、分拆

在2022防务百强榜上，除了以韩国、土耳其为代表的“新兴”防务企业，行业内的“流动”同样值得关注。

外界对于军工防务行业的印象，一般是产业结构呈杠铃形，构成杠铃“两端”的是大量的巨型公司和小型公司，至于中型公司，则只占产业链中部很少的部分。

但根据这份榜单数据来看，这种印象是错误的：榜单上大约一半的公司的收入在10亿美元到50亿美元之间，也就是华尔街等资本市场上认为的中型或小型企业。因此，历年的防务百强榜上都会发生“后50强”的流失——有的是因为业绩下滑，但更多的时候，也许是被“前50强”并购了。

榜单上前10家公司的防务总收入，约占榜上所有百家企业总收入的52%；前25家公司的这一比例则为75%。

头部和腰部的防务企业“向下”并购中小型企业是这一领域的常见操作。

比如，今年排名第17的造船业巨头亨廷顿·英格尔斯就收购了去年排名74的阿里昂科技；今年第21的Amentum收购了去年第80的PAE；今年第25的Peraton收购了去年第39的Perspecta……

BAE系统、Leidos、KBR等这些榜单上的企业，也都在通过收购“后50强”以及更多未进榜单的小微企业来壮大自己，以求在排名上更进一步。

一些资本市场的评论分析称，这种“流动”表明行业发展较为健康。

虽然当前头部防务企业，尤其是寡头和巨头类企业的并购行为普遍受到各国反垄断部门的密切注意，难以短时间内实现更进一步的“强强联手”，但这并不影响它们持续对业务优化调整（换言之，就是由资本力量评估最佳投资组合），对一些业务、部门、子公司等进行拆分剥离与重组，比如曾经备受关注的通用电气“一分为三”。而这样变化，最终也会体现在榜单排名的变化上。

榜外的“隐身”防务企业

外部对防务行业的另一个印象是。这些企业大多数都较为纯粹，业务专注于“军”，多元化不足。

但这份榜单的最后一栏“防务业务在公司总收入中的占比”体现出，这些防务企业大多数还是有一些面向民用和商业市场的业务（特别是民用航空领域）的。

业务多元化对这些公司来说也自有益处：一方面，作为上市企业，民用业务更有助于应对资本市场的波动，另一方面，一定的民用业务有利于军民技术的相互转化，通过融合创造复利。

按照“防务业务在公司总收入中的占比”来排名，榜单上一些企业占比在20%以下，比如航空制造业的空客、巴航工业、霍尼韦尔、通用电气等。

不仅如此，一些鼎鼎大名的互联网企业和科技公司也“低调”地做起了军火生意。但与上述企业不同，这些“外来者”基本从这份百强榜单中“隐身”了。

比如为美国军方发射军用卫星的SpaceX，为全球联合情报通信系统、办公解决方案提供支持的微软和亚马逊等。在去年的百强榜单系列文章中，我们就曾重点关注过这一点：知名的互联网科技公司，正在成长为“隐身的军火商”。

虽然这些公司员工曾对此提出抗议，辞职走人；甚至有“道德委员会”成功推动公司退出了美国军方的项目。但一些分析称，随着五角大楼在人工智能、量子计算以及联合全域指挥与控制项目（JADC2）等领域持续投入大量的开发资金，这些互联网科技公司很可能会选择以秘而不宣（乃至矢口否认）的方式秘密参与其中。

以色列人亚伯拉罕·卡雷姆在20世纪70年代移民美国，他创立的无人机公司在90年代破产后被通用原子公司收购，这才有了后来“捕食者”和“死神”无人机的故事。像这样一个装备品类成就一家防务公司的故事，也许以后我们还会看到。

即便这些互联网巨头“不为金钱所动”，五角大楼的重赏之下也肯定必有勇夫：就算多花点钱，也完全可能在此领域扶持起一批新的“民主武器库”——毕竟而今的五角大楼，每天都挖空心思（比如，在项目中不断创新“合同”，进行合作反思）吸引“非传统”防务企业“接单”。