基金在资产配置中的作用，债券基金在资产配置中的作用？

黄瑞庆

博时基金指数与量化投资部总经理

黄瑞庆：

谢谢各位，我即将汇报的主题是“医药板块在股票资产配置中的作用”，我会从三个方面介绍我们在这个方面的研究成果。

一、指数与ETF的配置模型——选择盈利增速相对较高的指数ETF，会获得较高的超额收益

先从我们自己做的一些ETF配置来看第一个部分。因为我们的ETF产品从境外覆盖到境内，从宽基覆盖到主题，在类型上比较全。在各类资产都有的情况下，我们不再加区分，来看看在股票的ETF里面如何选择。

驱动股票的因素我们分成两个方面，一个是基本面，一个是市场面。在基本面里面，主要包括和盈利相关的，就是盈利的增长以及和盈利相关的估值的变化。另外从宏观和市场面，主要是涉及到宏观的背景以及市场的情绪。

再聚焦一点，我们如何选择一个指数?通常我们会看估值的高低，如下图所示，如果我们按照三个月、半年、一年和三年的维度，把估值从高到低分成五组，可以看到在低估值一边，在三年的维度上，第四组、第五组代表偏低估值。这张图意味着什么?如果我们要去看估值，不能看短期的三个月和半年，这个时间维度下的估值很不稳定。如果要放到三年的维度，就有一定的可靠性。用这个三年的维度来看估值，对判断医药行业的购买时机存在影响，如果在高估值的时候去买医药，效果也不会好。

估值因子(PE历史分位数)在指数层面的分组能力较差

第二是看盈利的增长。我们从股票市场诞生以来的1992年起步，来看整个股票市场的全貌。

如果我们把全部股票分成十组，增速从高到低，第一组是增速最高的，第十组是增速最低的，大家可以很明显的看到股票每年的涨跌幅受增速的影响，而且这非常稳定，增速高的，每一年都比增速低的表现要更好。

从事后找规律的角度来看，我们要去寻找这些增速相对比较高的股票，它会在每一年的股票涨跌里面相对会占优。线性程度和有效程度比估值稍微直观一些，这对我们之后在医药行业的选股有巨大的帮助。

年度增速分组 与 每组当年涨幅中位数

基于上面要么看估值要么看盈利的增长，我们倾向于看盈利的增长。我们用ROE环比的变化代表盈利的增长，构建了在内部选择指数的模型，动态来看，用分析师一致预期的盈利增长的变化，来配置我们的指数。

效果上，以我们部门已有的ETF产品，按照刚才的配置模型来选择。大家可以看到，相比较超额收益是灰色的，红色的是模型，下面是基准。年化是16.2%的超额收益，我们的配置是21.8%，年化超额收益是16%。中间可以看到，在2016年和2019年也有一些挑战，其他大多数年份还是不错的。

博时指数产品配置组合历史表现出色

二、行业配置模型：相对收益——构建行业配置模型，医药行业表现占优

我们如何去选择行业?我们构建了一个基于二级行业为池子的模型，目标是跑赢100个二级行业的规模。

我们构建了这个行业配置模型的框架主要分成三部分，第一部分是宏观环境，主要是通胀和货币，第二部分是行业的情况，包括盈利能力、成长性、估值变化、分析师和产业链关系等等。第三部分是和市场相关，我们叫资金流向更好，主要考虑了各种和资金流相关的指标，合起来构成了二级行业的轮动模型。

行业配置模型框架

这样的效果分成五组，第一组作为多头组，其超额收益明显远超其他四组。这张图一是说明我们的模型是有效的，二是这里没有选股的超额收益，只有选行业的超额收益，所以我们从这里可以看到，行业选错了，投资效果会很不好。

我们做投资的时候要尽量确保我们配到第一组行业，而不要配到另外四组，否则超额收益都是不太理想。

很多投资者买基金，都是主动管理的基金，所以我们又和基金中位数做了对比。基金经理表现出了一定的超额收益，年化有14个点。之前我们研究所有行业等权是10个点，从2004年以来基金中位数是14个点，说明主动型基金经理这20年以来相对于行业等全有一定的超额收益。

基金经理之外，我们来看行业。我们每次选五个行业，在100个二级行业里面，医药入选基金的次数是生物医药25次，化学医药18次。如果把所有中药、化学制药、生物制药等等合在一起，那么医药行业入围的次数可以排在前五。

如果我们选择股票，要选择增速相对较高的股票，我们来看选择的一些比较有代表性的行业，银行代表低估值，医药，建筑代表偏周期的，计算机代表偏科技的。我们选择了一些有代表性的行业来看，红色是医药行业的增速，从2004年以来，总体上医药的长期超额收益和医药的增速和几个大类别相比，还是处于相对增速较高的水平上，也贡献了医药行业的超额收益。

代表行业的利润增速

ROE增速随着整个GDP的增速下降，企业资产的积累总体上看，包括还有去杠杆，各个行业的ROE水平都在走一个偏下降的趋势中。但是医药行业无论是上行还是下行的ROE变化中，还是处于比较有利的位置上。下图红色柱是因为疫情的爆发有一个下降，但是总体上看，无论是增速还是ROE、ETF变化，医药行业也是处于相对占优的水平上。

代表行业的ROE(TTM)增速

三、多资产配置模型：绝对收益——医药行业在大类资产中的绝佳性价比

因为我们的投资人不仅是买股票，我们想和大家从资产配置的角度分享，在所有的资产里面，医药行业在大类资产配置中又能起到什么样的独特作用呢?

首先是大类资产配置模型，下图这是我们量化的整个部门的研究框架。底层是包括外购和自己开发的数据。数据上面是工具层，我们开发了各种各样的模型和很多代码。在工具层上面，开发了各种各样的策略，这里属于多资产多策略，包括股票、债券、商品等等，策略类型也包括多投、对冲、相对价值、CDA等等。

研究框架展示

在策略层上是模型，开发这些模型主要是服务我们的产品，每一类产品上是客户的需求。我们可以从策略配置模型里面去配置我们的策略，无论是相对收益、排名、绝对收益，还是有额外的条件，都可以告诉我们。相关标的在历史上什么时候及为什么表现好，什么时候及为什么表现不好，未来和历史的偏离是什么原因，我们都能够动态的跟踪和评估。大家都知道围棋里面有AlphaGo，我们也希望我们能够像AlphaGo一样给大家提供对于投资的思考。

在配置模型里面，我们主要分成三大类。第一大类是均值方差，第二大类是风险平价，第三大类是另类配置。三者合在一起，都是希望用相对较小的风险去追逐和实现客户的收益目标，这是我们的基本出发点。

回到今天的重点上面，医药在股票资产里面能起到什么样的位置?我们把全市场各种各样的ETF放进来，在资产配置里面，医药行业在股票配置中的地位是高于医药指数在沪深300和中证800股中的权重。

我们试图中这部分给大家汇报，在资产配置里面，如果要想取得一个比较好的效果，在股票资产里面，医药配置的重要性可以说在所有行业中排名前三，和它在一起都是沪深300、红利、消费等等。希望能够引起大家的重视，为什么它能有这种地位和作用呢?这里我们也计算了，蓝色是它在里面的贡献，它每次配置完后给整个模型的贡献，配置模型在医药行业相对走弱时低配甚至不配医药ETF，同时在医药行业相对走强时也能把握一些局部机会，医药类ETF的配置贡献相对比较稳定。

累计收益贡献

那为什么在医药类的ETF会在股票资产中有比较重要的占比，或者说出现的次数?我们自己统计，可能有几个方面。第一，比如说它和可转债的相关系数是0.55，和其他所有一级行业相比偏低。与黄金现货价格相比，它整体相关度也是中等偏低的。

然而，在和国债指数相关系数上，其他股票指数都是负的，也就意味着股票和债权的轮动里面有负相关。但是医药行业与国债的负相关系数最小，也就意味这我要是配了医药板块，可以拿到股票的回报，也可以拿到债券的回报，可以回避掉股票的风险。

从这里可以这样说，我们前面展示了医药和全指的超额收益，从2008年以后有长期稳定的超额收益。同时它的防御性还是最好的，所以它在资产配置里面变成了一个不可缺少的中间一环，如果是做大类资产配置，想获得比较好的性价比的话，那么医药指数一定要放在最首要考虑的行业之一。

总体来说，医药行业的估值在所有行业中算低。它不能够在很高的估值区，因为会遇到均值回撤。从这个角度来说，两年前医药行业非常好，而估值从去年年初到现在杀了一年多，或许我们从均值回复的角度，从两年一个周期的角度，可以迎来医药股很好的回升。

而且我们也知道很多医药股的估值已经杀到历史上最低的位置，包括中证500，虽然有一些龙头股也不算是小市值，但是总体历史上看，医药股还是有一定的小盘的暴露。建议大家在这样的偶数年份我们要重视医药行业的表现，考虑到它的业绩增速很好，它的估值杀了一年多，根据所有的迹象加在一起，我认为应该重视未来医药行业的配比。

本文源自资本邦