基金公司的盈利模式分析图表怎么做，基金公司的盈利模式分析图表怎么做的？

“黄色的树林里分出两条路，

而我选了人迹更少的一条，

它荒草萋萋，十分幽寂，

显得更诱人更美丽，

我也因此走出了这迥异的旅途。”

如同诗人罗伯特·弗罗斯特描述的场景，面对无数个选择的路口，进攻还是防守，现在还是未来，胜率还是赔率，调仓还是坚守，不同风格的基金经理可能做出迥异的抉择，由此带给其基金持有人不同的投资体验。

在足球比赛中，更不被看好能获胜的队伍一般赔率更高。

例如，在去年11月更新的一次今年世界杯夺冠赔率表中，国足夺冠的赔率是1001，而法国和巴西的夺冠赔率是7。也就是押注国足夺冠有更低的胜率，但是有惊人的赔率，押注1元能赚回1001元。反之，押注法国夺冠，胜率较高，赔率却一般。

如何判断行业的胜率和赔率？这里引用吴越在路演中说过的一个框架——

估值分位、机构仓位决定了赔率；资金和基本面决定了胜率。

如何理解？

估值分位很好理解，就是历史上看，某一行业是不是已经落入历史低估值区间，估值越低，未来的弹性可能越大；机构仓位是看机构持仓是否也落入了历史较低区间，机构抛弃的越多，未来增持过程中股价才能上扬。

如果只看赔率，很容易落入低估值陷阱，估值是参考，但是不能全看估值跌到多少倍，只看估值很容易出现基本面陷阱，要看基本面是否反转。

我的理解是，类似18年至20年，银行估值越来越低，看似赔率很好，但胜率很低。当然我认为中概股某种程度上也是一种赔率高但胜率有限的行业，即估值很低但反弹空间有限。

而看胜率，就要关注资金驱动和基本面驱动两大因素。资金面有，对外资本账户全面开放、外资进入、社保养老金长期资金入市、货币政策宽松等，像历史上还有IPO开闸导致的打新资金涌入导致的权重股行情；基本面驱动主要是看景气度轮动，业绩反转，从中找景气度最优的行业。

比如今年三四月份市场下跌主要是外资跑路造成的，很多行业的景气度可能也不及预期，但现在大家都在交易预期的预期，一层一层套娃，我预期了你预期了我的预期，各种二阶导，看看这波谁在大气层——类似前段时间猪企还在亏损，但市场已经在交易猪价大涨、基本面反转了。

在投资中，许多基金经理喜欢用赔率和胜率来描述他们的投资理念。

一般而言，价值风格更注重胜率。价值风格基金经理倾向于利用市场错误定价机会，寻找并买入那些股价明显低于其内在价值的公司。他们看重现在的安全边际或者低估值，股价虽有再度下跌的可能性，但是跌幅有限，因此胜率较高。

成长风格更注重赔率，他们更看重企业的未来发展，愿意承担更高的估值风险来获取更高的成长性。当然，风险大的同时预期收益也高，一旦企业利润实现了快速上涨，那么成长投资往往收获颇丰。因此，成长投资的风险较大，赔率也较高。

而均衡风格可能折中选择。他们重视估值的合理性、也重视企业的成长性，可以说兼顾胜率与赔率。例如，均衡风格基金经理刘苏的投资理念强调好行业、好公司、好时机，可以看出对两方面的兼顾。

刘苏曾在季报中说，商业模式、行业壁垒和企业管理方面的筛选保证了我们投资的胜率，但好的投资通常兼具胜率和赔率。之前我们更多通过控制持仓企业的估值水平来尽量提升投资的赔率，过去一段时间，我们对“赔率”这个问题进行了更多的思考。除了静态估值水平之外，产业空间和企业的增长潜力也是构成投资赔率的重要因素。映射到投资工作上，我们应该对那些空间巨大的产业给予更多的重视，在心态和工作方法上，更积极的去寻找那些商业模式和行业格局好，企业文化强悍，能不断为股东创造价值的公司。

进攻还是防守？

立足进攻还是立足防守，或许只是一种选择，而不分对错。在竞技体育中，我们发现两种选择都能够拿冠军。历届公募年度冠军里面，既有成长风格的冠军，也有价值风格的冠军。

价值与成长风格做出这些选择，体现出不同的风险属性。

价值风格似乎是偏悲观的，他们天生厌恶亏损，倾向于投资安全边际高或者估值便宜的股票。

他们的典型语录如：

“避免损失比争取伟大的成功更重要”

“宁可错过也不要犯错”

“不在悬崖边上看风景”

投资中他们一般会先计算好证券的内在价值，当价值被低估时就买入，并耐心等待价值回归。安全边际高或者估值便宜的股票，股价再度下跌有可能性，但是跌幅有限，概率不高，所以价值投资的风险相对较低。

对风险的警惕使价值风格基金经理的仓位不会太高，因此其业绩在上涨环境中业绩不突出，但遇到市场下跌环境时防御能力强。

成长风格似乎是更乐观的，他们为了企业的美好未来，甘愿承担更高的不确定性。这些企业可能现在无人问津，但是有朝一日成长壮大，可能又会带来百倍回报。成长风格典型话语如：

“盐碱地里种庄稼可能面临嘲笑和质疑，但是伴随企业到繁花似锦的那一天，又是多么美好”

“别把时间浪费在赚许多次小钱上面。我想要非常、非常大的利润，并做好了为此等待的准备”

不过这些企业一旦遭遇“黑天鹅”，其估值可能遭遇大幅度地打压。因此成长风格对风险的容忍度较高，进而在投资行为上更表现出更明显的进攻性。比如在牛市阶段成长风格仓位可能倾向于较高，持股集中度较高，追求更高的业绩弹性。

均衡风格在策略上更显灵活。我们可以在他们的组合里同时看到特色鲜明的成长股和价值股，他们通过均衡的配置来兼顾进攻与防守，此外，他们可能还会基于对市场风格的判断而在某一段时间将主要持仓配置在价值股，或者配置在成长股上。

价值风格基金经理的给人整体感觉是偏谨慎的，对估值容忍度低。相较于价值风格基金经理，成长风格基金经理对估值的容忍度更高，他们认为高估值可以被较高的成长预期所消化。均衡风格在估值态度上没有明显的偏向，而是“不偏不倚、折中调和”。

卖出原则上，价值投资往往在股票价格超过企业价值时卖出，然后再次寻找低估值企业（所以当价值风格占优的时候，可能基金经理的换手率会阶段性变得非常高，因为需要不断寻找低估的标的）。成长投资只有认为企业未来成长速度会下降，或者不认可企业未来成长性的时候才会卖出，估值不是卖出的主要原因，或者说估值的弹性比较大。均衡风格主要是顺应市场，通过自上而下的宏观分析，决定增配哪类行业/个股，或者减持哪类行业/个股，强调“组合管理”。

不同风格的衡量指标，我们可以参考晨星的研究：

可以看到，从组合特征来说，成长风格基金经理持仓股票的平均盈利增速、平均市盈率和市净率均远高于价值风格基金经理。另外，成长风格基金经理的调仓频率也偏高，换手率远超价值风格基金经理。

目前主流机构对于价值、均衡、成长的划分，定量指标来源于晨星的分类标准。晨星基金投资风格是在基金持仓股票的投资风格基础上通过资产加权平均计算得来，而股票投资风格又分别从市值和价值-成长两个维度进行界定。

因此，持仓组合的价值或成长属性决定了基金经理投资风格的对应属性。

从行业配置上看，成长风格基金经理侧重于配置电力设备、电子、医药和食品饮料等偏成长板块，而价值风格基金则侧重于配置金融、地产等价值板块，包括我们所说的白马股或者蓝筹股；平衡风格基金则在成长和价值板块上呈现相对均衡的配置。如下表所示：

各类风格基金TOP10行业配置

需要说明的是，对于行业的划分可能也与我们的直观认知有所差异。例如，我们通常把新能源、半导体等科技股视作成长行业，而金融、地产等视作价值行业。但是对于食品饮料等消费行业，许多价值龙头随着估值的抬升，他们在风格箱中可能从价值股变为了成长股。从而导致了我们认知与定量标准的一些差异。

关于价值和成长、大盘和小盘的一些讨论，可以参考我之前的文章：

《大盘、中盘、小盘之争：市场在发展，观念还在刻舟求剑》

《做投资之前，先想好自己挣的是什么钱》

我们经常会用估值（PE）这个指标粗暴去判断价值还是成长，比如某个季度某企业的净利润突然大幅下滑，PE阶段性升高，市场就会觉得估值高了，就变成成长了，这种分类其实是存在一定的谬误的，真正的成长或者价值之间的界限比较模糊，不光是定量分析，还需要主观上去定性思考，不能因为短期的估值摆动去把企业从价值粗暴划分为成长，或者我们拉长维度去看一个行业的增速才更加公允。

迥异的选股理念、战术重点以及估值态度，使价值风格、成长风格在上涨市、下跌市、震荡市中采取不同的选择。

在牛市中，流动性充沛，市场整体估值抬高，通常来说这对价值风格基金经理是一件比较“难受”的事。他们往往因找不到受市场打压或不被市场青睐的股票而降低仓位，并卖出高估值的股票，这会使他们错过一些机会。往往偏价值风格的基金经理在牛市中不容易跑出太多的超额收益，可能还会跑输大市。19~20年的曹名长，就是非常典型的例子。

而对于成长风格，他们则会充分享受牛市中市场整体估值的抬高，并保持较高的运作仓位，业绩表现出更高的向上弹性。

在下跌市中，往往伴随着市场流动性缩紧，整体估值降低，这对价值风格基金经理而言却是投资的相对“好时光”，因为市场上涌现出大量被低估的好股票。他们会从中选择优秀的标的重仓，并逐步提升仓位，左侧投资，耐心等待“价值回归”。

而对于成长风格，由于市场估值在一夜之间“土崩瓦解”，成长风格基金经理管理组合回撤幅度也往往高于市场平均水平。此时他们会重新审视组合持仓，如果未来企业成长空间不变，则仍会继续坚定持有。

与上面所说的特征相对应的，是投资者迥异的持有体验。相对而言，价值风格基金经理能带给投资人较为稳健的投资体验（相对回撤较低）。这是因为他们的投资策略上相对重视估值风险的管理，更可能在股市因估值调整而爆发系统性下跌的时候有更好的应对，具体在回撤以及下跌风险方面有更好的表现，“抗震性”较强。但是在流动性充裕的“牛市”中，他们的弹性可能又不那么突出，会让持有人觉得业绩表现有些沉闷。

一般而言，对于价值风格基金经理的吐槽是“跑不赢指数”，牛市可能会少赚钱。但基民往往是非理性的，很多人不会感激你的投资组合在熊市回撤低（虽然跌的比大盘少但还是亏钱了），反而会吐槽你牛市回报低。价值风格基金经理容易两头挨打。

成长风格基金经理带给持有人的体验是进攻性更强，业绩弹性更大。在前两年，我们看到成长风格明显霸占了基金业绩排行榜的前列。但是我们发现有时候他们容易过于乐观地估计公司业绩成长性，从而给予过高的估值，而未来一旦市场环境变差，业绩不达预期，很可能遭受业绩和估值的“戴维斯双杀”，从而导致股价大幅下跌，对投资者的心理承受能力是严峻考验。因而对于投资者来说，想要分享成长风格基金经理的长期回报，是否拿得住是非常关键的因素。

由于均衡的配置可以对冲掉一些市场风格风险和行业beta风险，均衡型选手整体防御性较好。在短期在单一风格市场环境中，均衡风格表现并不突出。而拉长时间均衡型基金经理可展示出一定优势，长期回报可观。但均衡型的基金经理也并不是特别受欢迎，因为进攻和防守都不是特别突出，短期业绩很难突出，难以被市场看到，个人认为，其实均衡型产品很适合当组合的底仓去配置。

最后，仍需说明的是，以上描述仅是对应风格的典型特征，不同风格之间的差异可能不是泾渭分明的，理念上存在一定的借鉴和融合。事实上，A股市场我们比较少看到“只捡烟蒂”的“深度价值”派，他们可能只是在理念上给予估值更多的关注度；我们也看到有越来越多的成长风格投资通过行业的均衡配置来应对波动，在看重未来空间的同时也会关注到估值的合理性。

小结：价值、成长、均衡——不同的风格主导下，基金经理采取的应对策略也往往不同。在成长性、确定性和低估值的投资不可能三角中，他们有不同的侧重点。我们难以评判哪种选择是更好的，因为每种风格都有适合的市场环境，也可能遭遇逆风。但是我们欣赏那些有清晰的投资理念，并且在逆风的市场环境下能够坚守的基金经理。投资者可以做的是了解每种风格的风险收益特征，理解它们的优势和不足，进而做好自己的资产配置。

四、价值成长之外：还有哪些风格划分？