基金持仓成本如何降低利率，基金持仓成本如何降低利率呢？

上周流动性：

上周公开市场操作净投放200亿元，DR007均值为1.57%，低于7天逆回购利率53bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.37%，低于1年期MLF利率48bp，隔夜回购占比均值为87%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

本期关注：

4月以来信用债走势强于利率债，高评级和短久期的信用债交易十分拥挤，信用债的绝对收益和短久期信用利差均处于历史低位，而信用债的期限利差相对陡峭；然而利率债走势表明投资者对后市较为谨慎。此时如何选择信用策略，应该通过拉长久期或下沉信用来增厚收益吗？

我们使用中债财富指数对历史上不同利率走势和信用利差形态下的投资回报进行了测算。

一是久期选择

，对于配置户而言，在大多数年份，利率中枢的方向决定了最优的久期策略选择，利率上行则缩短久期（典型如2017年），利率下行则拉长久期（典型如2014年、2015年和2018年）；2020年较为特殊，在V型走势下，年末利率点位较年初仅小幅上行，拉长久期带来的票息收益超过了估值损失。对于交易户而言，即使交易周期较短，在利率上行初期、同时期限利差走阔，拉长久期的风险仍较高。

二是评级的选择

，对于短期交易而言，可以结合对于评级利差的走势方向判断，选择适当的策略，在利率上行初期，评级利差压缩的情况更为常见，此时低评级信用债的防守性好于高评级信用债。

综上，近期债市的利好主要集中在资金面和短端，长端情绪仍较为谨慎。信用债走势整体跟随利率债，但在利率拐点可能短暂背离、信用债期限利差走势节奏也和利率债不同，近期信用债交易中建议对拉长久期的操作保持谨慎、可适当下沉评级。

央行操作和市场前瞻：

本周逆回购到期500亿元，NCD到期4835.4亿元。本周国债计划发行3只，发行额1260亿，净融资额960亿；本周地方债计划发行57只，发行额3198.7亿，净融资额2127.7亿；本周政金债计划发行4只，发行额150亿，净融资额-1077.3亿。

一、本周关注：防守期的信用债策略

4月以来信用债走势强于利率债，且年初以来货币基金和公募基金的持仓均由利率债转向信用债，高评级和短久期的信用债交易十分拥挤。此时如何选择信用策略，应该通过拉长久期或下沉信用来增厚收益吗？

本文以中债财富指数为例，探讨在不同利率走势和信用利差形态下的策略选择。中债财富指数同时考虑了利息收入、估值变动和利息再投资收益，可以较好衡量市值法估值的债券账户（如公募债基、银行交易户和OCI科目）的总体回报情况（本文暂不考虑摊余成本法估值的账户）。

1、当前我们处在信用债投资周期的什么位置？5月以来，尽管流动性较为宽松，10年国债继续处于2.8-2.85%的区间窄幅震荡；短端交易的拥挤，也反映了近期投资者的防守选择，背后反映的市场预期是利率底部基本探明，未来利率中枢可能逐步抬升。4月以来，信用债的走势明显强于利率债，在4月利率债调整期间，信用债收益率仍在继续下行；同时，从信用债的绝对收益水平和短久期信用利差的水平来看，均处于历史低位，而信用债的期限利差相对陡峭。

从信用债和利率债的走势来看，信用债收益率通常同步或滞后于利率债的走势，难以发生长时间的背离，市场担忧信用债收益率最终将跟随利率债的中枢抬升。此时应该选择怎样的信用债策略？应该为了提升收益适当拉长久期或下沉评级吗？

2、在利率上行的初期，应该拉长信用债久期吗？

在利率下行期，拉长久期可以同时放大估值收益和票息收入；而在利率上行期，投资者在拉长久期时，同时面临着更高票息收入的“诱惑”和更大的估值波动风险，似乎有些纠结。那么，在利率上行的初期，是否应当适当拉长久期呢？我们对2014年以来的几段利率上行周期的数据进行了测算。

对于配置户而言，从各年度的历史数据可以看出，在大多数年份，利率中枢的方向基本决定了最优的久期策略选择，利率上行则缩短久期（典型如2017年），利率下行则拉长久期（典型如2014年、2015年和2018年）。在利率区间震荡的市场中，也应该关注利率中枢的方向，例如，2019年是典型的震荡行情，不过，由于利率中枢整体下移，拉长久期的策略相对占优。2020年是较为特殊的年份，年内债券利率呈V型走势，并且年末和年初的利率点位相差较小，年末3年期AAA中短期票据收益率较年初仅小幅上行11bp，对信用债投资而言，如果年初买入并持有至年末，期间的估值损失相对较小，拉长久期带来的票息收益超过了估值损失。

对于交易户而言，即使交易周期较短，在利率上行初期、同时期限利差走阔，拉长久期的风险仍较高。我们发现，在2014年以来几次不同幅度的利率上行中，在利率自底部回升的初期（1-2个月），信用债的期限利差以走阔为主，这看似有利于拉长久期的操作，不过实际结果来看，样本区间内，1年以下短久期信用债的回报率都优于1-3年、3-5年信用债的回报率，票息收入的提升并未覆盖估值损失。这可能是因为，对于短期交易而言，票息收益的提升较为微弱，无论期限利差走阔还是缩窄，长久期均明显放大了估值波动损失。此外，在利率低点前后，信用债的期限利差走势和利率债并不同步，2020年4-5月、今年2-3月，国债10年-1年的利差均见顶回落，然而信用债的期限利差均为继续走阔。

3、是否应该下沉评级来提升收益？投资者的另一个选择是下沉评级，进而增厚信用债投资收益。从长期配置维度上来看，低评级信用债的年度平均收益高于高评级，但需要结合机构的风险偏好和信用投资能力权衡选择，这里不重点展开；从短期交易的角度，可以结合对于评级利差的走势方向判断，选择适当的策略。

在利率上行初期，评级利差压缩的情况更为常见，此时低评级信用债的防守性好于高评级信用债。下表中选择了2014年以来，几段典型的利率上行初期，并且评级利差有明确走势的时期。可以看出，在利率上行初期，评级利差以压缩为主，即高评级信用债的收益率上行速度更快，低评级信用债的防守性相对更好。今年初以来，同样呈上述特点，今年2-3月的市场调整期间，信用债的评级利差仍在进一步压缩，低评级信用债的表现优于高评级信用债。

综上，近期利率债的走势表明，债市的利好主要集中在资金面和短端，信用债交易中建议对拉长久期的操作保持谨慎、可适当下沉评级。在利率上行初期，不同于利率债的期限利差见顶回落，此时信用债的期限利差往往走阔，然而，对短期交易而言，票息收益的提升较为微弱，信用债拉长久期的风险仍然较高，对于配置户而言，只有利率上行幅度相对较小时，长久期策略占优；相较而言，随着评级利差的压缩，利率上行初期，低评级信用债的防守性好于高评级信用债，可以在短期交易中适当下沉评级。二、本周市场前瞻央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期4835.4亿元。本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1260亿，净融资额960亿，较上周下降264.1亿；本周地方债计划发行57只，发行额3198.7亿，净融资额2127.7亿，较上周下降456.0亿；本周政金债计划发行4只，发行额150亿，净融资额-1077.3亿，较上周下降1971.0亿。本周关注事件：本周重点关注4月经济数据及LPR报价情况。

三、上周市场回顾1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放500亿元，到期300亿元，净投放资金200亿元。其中，逆回购投放500亿，回笼300亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.31%，较前一周末上行2.28bp；DR007收于1.55%，较前一周末下行-0.13bp，上周质押式回购成交规模合计108280.28亿，日均54140.14亿，其中，隔夜回购成交占比均值为87%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.88%，较前一周末下行15.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.34%，较前一周末下行7.15bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.22%，较前一周末下行7bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.1%，较前一周末下行7bp；1Y SHIBOR3M收于2.35%，较前一周末下行7bp。从货币市场利率曲线形态来看，曲线走势平坦，1-21D利率较上周整体有所下行。从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为6.11bps，较前一周上升2.1bps；上周R007与DR007利差平均为11.63bps，较前一周上升1.2bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体收益率呈震荡态势。周一，市场情绪较弱，外贸数据和货币政策执行报告对债市影响有限，全天收涨；周二，市场预期4月金融数据表现较差，多头情绪有所提振，债市全天收涨；周三，物价数据公布，市场对此反应并不大，债市全天收跌；周四，金融数据公布前夕，市场情绪偏强，债市全天收涨；周五，下午公布的4月社融数据大幅不及预期，同比增速从上月的10.6%下滑至10.2%，也反馈出疫情的影响巨大。全天利率债下跌，而信用债市场几乎全线收涨。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.01%，较前一周下降2.98bps；3年期国债收于2.39%，较前一周下降5.41bps；5年期国债收于2.59%，较前一周下降3.55bps；10年期国债收于2.81%，较前一周下降1.23bps。上周末1年期国开债收于2.08%，较前一周下降5.53bps；10年期国开债收于3%，较前一周下降2.64bps。从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为80.15bps，较前一周走扩1.75bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为22.88bps，较前一周走扩2.32bps。从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为6.16%，较前一周下降0.41个百分点；5年期国开债隐含税率为6.71%，较前一周上升0.48个百分点。从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.1%,较上周变动-4bps，5年期IRS-Repo收于2.54%，较上周变动-2bps；T2206收于100.57，较上周变动0.07元；TF2206收于101.63，较上周变动0.12元。从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为71.13bps，较前一周下降8.89bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-11.6bps，较前一周上升17.67bps。从债券发行来看，上周国债发行2204.1亿元，到期 980亿元，净融资1224.1亿元；地方债发行3028.1亿元，到期 444.3亿元，净融资2583.7亿元；政金债发行1230亿元，到期 336.2亿元，净融资 893.7亿元；信用债发行691.0亿元，到期 1159.3亿元，净融资 -468.3亿元。