买热门股票好吗，买热门股票好吗知乎？-钱如故

本期给大家推荐一篇涉及行为金融学的论文《Paying Attention：Overnight Return and The Hidden Cost of Buying at The Open》，作者Henk Berkman等人，该论文使用了美国3000多家上市公司的数据对开盘时期是否存在异常的隔夜收益以及对于投资者所要支出的交易成本进行了实证分析，这篇论文的结论无论对于量化研究员来说还是普通投资者都有一定借鉴意义，因为文章用数据证明了一个问题——散户追高买入高开的热门股就是给机构“送钱”，如果你有这样的交易坏习惯不妨看一看这篇论文。

该论文的作者对一种股票价格行为——价格高开之后会回落进行了深入的研究。这种价格行为集中发生在近期散户集中度较高的股票中，尤其是散户情绪高的时候，以及对于难以估值和套利成本高的股票更为明显。研究指出，散户投资者在开盘买入这些关注度较高的公司的股票时，要支付额外的交易费用，也就是交易的滑点会比较大。

该论文的作者以Barber 和Odean 在2008年发现的理论作为基础——认为散户投资者会涌入吸引人眼球的股票，也就是所谓的热门股。Barber 和Odean指出，对于散户投资者来说，买方和卖方面临着不同的决策范围问题。试想，当散户想要买入股票时，散户们必须从几千只的股票中进行选择，自然会把选股范围限制在热门股里。不同的是，如果散户想要卖出股票，他们所面对的范围就小很多，因为他们只能从持有的股票中做出选择，而且散户投资往往一般不进行卖空。Barber 和Odean证明了，在股票有着连续几天较高的回报时，散户投资者会在下一个交易日进行单纯的单边做多。

基于行为金融学的理论，投资者在进行交易时，会受到情绪的影响。在情绪的驱动下，散户投资者往往是会成群结队的行动，他们在相同的时间交易相同的股票，做着同一方向。所以，与这些散户相反的交易就可能会承担高额的成本以及风险，因为在这种集体价格行为的影响下，基于情绪化的交易可能导致股价长期偏离其基本价值。

论文的作者在Barber 和Odean的结论基础上，深入并扩展了他们的研究。作者使用订单流和价格信息对日内的形态进行了预测。基于此，作者提出了两个重要的假设。第一个假设，在t日出现了具有吸引力的事件后，会引导散户投资者在t+1日的开盘价进行交易，尤其散户情绪高涨时。这是因为开盘的时候，是散户投资者能够买入股票的首次机会。第二个假设是，这种由事件引发的买方交易，会导致开盘价高于日内其他交易时段，尤其是当这个股票难以进行有效定价和存在高额的套利成本时。

论文作者在实证以上的假设时，使用了3000家最大的美国上市公司，时间从1996年到2008年。在初步的分析中，作者检验了开盘和收盘的中间价，发现了一个显著的、每天0.1%的平均隔夜收益，以及-0.07%的收益逆转。以上现象在一些机构持有比例较低的股票样本中则更为显著，作者分析了一个散户持有比例较高同时受到高度关注（热门）的股票样本群，发现在这个样本集中，平均隔夜回报为0.43%，而当日收益逆转为-0.45%。这个结论意味着，对于这些低机构持有量的热门股，如果把交易时间从开盘推迟到收盘时间，可以提高年化约112.5%的收益。

作者的结果与在该文中引用的两篇其他的论文的证据一致，Branch 和Ma 在2008年找到了隔夜收益和之后的交易日收益之间存在负相关关系。他们解释说这种趋势的产生可能与专业交易者和做市商在开盘时的微观结构有关系。同年，Cliff、 Cooper、以及Gulen 找到了他们观察到负的日间回报是对传统的资产定价模型是一种严厉的挑战，因为这些模型没有办法去预测负的平均回报。这两份论文的研究学者，强调这种行为代表了一种新的异常行为，希望能够有理论对此有所解释。而这篇论文作者的理论，基于散户因关注热门触发的在开盘买入的行为可以统一解释以上的异常行为。

该论文的作者使用了2个指标代理股票热度。首先第一个是昨日的平方收益作为一个能够吸引散户投资者的指标。第二个是根据之前Barber 和Odea的假设——散户投资者在热门股上是纯粹的买方，所以使用了前一日一整天的主动买量占总体成交量的比例，作为另外一个指标。

作者通过数据分析发现，开盘时期那些热门股的散户购买力度显著高于那些冷门股。其次在开盘1个小时内，热门股的散户购买力度同样显著高于那些冷门股。在3000家美国最大的公司样本中，发现热门股有着较为显著的隔夜收益——+13个基点。与之相反的是，冷门股只有+3个基点的隔夜收益。

通过上面的表格，可以看出，2个衡量散户投资者关注度的指标同CTO（close to open隔夜收益率)显著正相关，和隔日OTC（open to close隔日日内收益）显著负相关，证实了作者的假设。但是在热门股隔日日内的回转收益到底是来自于开盘的高估还是收盘的低估还不确定，作者针对这个问题又进一步做了研究。

上图为作者根据实证数据统计出热门股票价格时序分布，可以看出在热门股在开盘时超出了95%分位，显然是高估的，随后在很快的时间回落到95%区间内。由此可见，日间回转收益是由于较高的开盘价所导致的，以上结论告诫美股投资者不应该在开盘时就直接买入热门股票，开盘一个小时之后建仓将获得更好的成本。同时，论文作者发现散户投资者还面临承担较高的隐形交易成本，他们在开盘一个小时内购买所需要承担的滑点可能是其他时间的两倍之多。

此外对于热门股高开回落的程度在A股上的实际应用还需要探讨验证，原因在于美股的交易制度和A股有着许多不同，其实际回落的幅度可能也不相同。我们的思考是，A股由于不能够直接的进行t+0交易，那么回落的幅度可能相对于美股会有滞后性，同时,A股还存在涨停的问题，热门股的高开效应可能并不明显，由于美股没有涨停制度，所以开盘价可以完全高估。（部分来自于纳斯达克的特别数据，为了不引起投资者的误解，关于使用特别数据的部分，就不展开描写，感兴趣的请联系我们。

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