基金是什么时候开始出现的，基金从什么时候开始出现？

基金是什么时候开始出现的，基金从什么时候开始出现？

8月26日，第五届金汇奖年度盛典暨中国私募基金峰会在线上盛大开幕，本届峰会由金汇奖组委会、钛媒体联合主办，环球数码承办，网易传媒作为战略合作单位，深圳市创业投资同业公会、北京创业投资创新服务联盟、上海交通大学上海高级金融学院、母基金研究中心、执中、圆点智汇作为协办单位，小鹿商业传媒作为合作媒体，聚焦母基金行业发展趋势，打造中国股权投资市场思想盛会。

孚腾资本合伙人 李敬祖

在下午主论坛上，孚腾资本合伙人李敬祖先生发表了《S基金的市场机遇和估值挑战》主题演讲，在他看来，中国市场Secondary渗透率大概在2.51左右，与全球市场的9%还有非常大的渗透率差距，处于导入期同时渗透率显示我们未来还有很大的发展空间，相信Secondary基金在未来私募股权市场能够大放异彩，得到快速的发展。

巨大的存量市场给Secondary基金的交易提供了充足的标的。此外，受政策性、投资者流动性的久期的影响，LP都是在退出计划上做了很多快速的调整，越来越多的S基金交易机会涌现市面上来，为S基金的发展提供了一个非常好的坚实的基础。

同时，在投资交易以及估值层面也遇到了挑战，比如Secondary基金交易的结构复杂、投资尽调的多元化等，对于Secondary团队的投资提出了更高的要求，既要懂基金投资又要懂股权直接投资，也要有着非常好的产业基础。

以下为李敬祖演讲全文，略经钛媒体删减整理：

大家好，感谢金汇奖的邀请，我是孚腾资本的李敬祖，今天我们向大家汇报一下我们关于S基金的市场机遇与估值挑战的一些观点和看法。

孚腾资本成立于今年，是今年资本市场的一支新军，由上海国投作为主要的发起人联合领先的产业集团和知名的投资机构共同设立的市场化、专业化的股权基金管理人，核心管理团队曾在市场上的核心机构内任职。目前整个基金有三支专项基金，第一支是直投基金，第二支是Secondary基金以及目前正在运作的母基金，是一个典型的PSD策略的投资机构。

S基金未来大有可为

从S基金的流动性以及收益率回报特征来看，是非常有前景的一个金融产品和金融工具。

先说流动性，相对于私募股权基金的整体现金流曲线来说，S基金具有流动性强的得天独厚优势。

正常来看私募股权基金投资期的时候整体现金流处于负增长过程，这对于进行资产配置的机构来讲存在一定的现金流压力。S基金的出现为我们提供了一种全新的金融工具，能够在资产组合管理的过程之中总体考虑基金的流动性管理，通过S基金加大在投资期的现金回报比例，我们认为流动性是S基金非常显著的特点。

再看收益率汇报，大家经常会先入为主的认为S基金的收益率相较于一手基金的收益率有着很大的弱项，或者有很大的差异，但是通过长时间的数据观察和积累我们能够看到，S基金的收益率水平其实还是有着非常好的回报的基础。相较于并购基金、FOF母基金，Secondary基金在收益率上，尤其是五年年化收益率还是有着比较好的优势，S基金的net IRR相对于正常的私募股权基金也有着比较好的回报。

基于这两点流动性以及收益率回报特征来看，S基金是非常有前景的一个金融产品和金融工具，看全球S基金的发展也能够得出这样的结论。

Secondary基金兴起于上个世纪九十年代，发展到现在历经了二三十年，整体的交易规模由原来的几十亿到现在基本上每年600亿美元左右的存量，从全球金融工具发展来看Secondary基金是一个比较成熟的可借鉴的交易工具，为我们当前私募股权基金的发展提供了有效的保障和有利的资产配置方法。

对比中国和全球私募股权二级市场的情况，明显的看到从2018年到2020年全球Secondary的交易都处于低渗透率的过程，这一点其实反映出Secondary基金在全球私募股权市场的整体份额还是有很大的提升空间。

就中国市场，而言渗透率大概在2.51左右，与全球市场的9%还有非常大的渗透率差距，处于导入期同时渗透率显示我们未来还有很大的发展空间，相信Secondary–基金在未来私募股权市场能够大放异彩，得到快速的一个发展。

根据过去的交易情况来看,我们总结出了市场上的交易特点：第一点，在2019年之后白马基金的二手份额交易蓬勃发展，大家开始更多的关注底层资产，所以我们觉得未来Secondary基金的交易特点，将从白马基金向底层的资产逐渐的过渡，底层的资产会越来越受到交易双方的关注，尤其是投资者的关注。

第二点，交易主体的变化。2019年是一个分水岭，2019年以前基本是个人投资者居多，个人投资人遇到了资金流动性的问题，被动的处理手上的股权基金的份额，2019年以后机构投资者在Secondary交易着扮演着越来越重要的作用。

短期来看我们觉得个人投资者和机构投资者是并行发展，长期来看机构投资者将成为未来Secondary基金市场发展的重要主力军，也是定价最主要的环节，总体总结下来，我们觉得目前投资机构的集中度还是比较低的，交易的规模偏小。

对于退出来看，退出的途径单一，资产的收益率，收益差异性较大，对于整体的长期资本市场来讲我们觉得长期资本的独立属性会出现一些差异化的分化，越来越多的人会通过Secondary基金手段去进行主动性的资产管理，将成为市场交易的主流方向，这是对整体市场特点的概括。

整体的判断和资产配置角度来讲，市场目前处于非常大的红利期，我们是全球第二大私募股权市场，巨大的存量市场给Secondary基金的交易提供了充足的标的。此外，受政策性、投资者流动性的久期的影响，LP都是在退出计划上做了很多快速的调整，越来越多的S基金交易机会涌现市面上来，为S基金的发展提供了一个非常好的坚实的基础。

具体到投资策略，目前孚腾资本在交易结构、交易策略上最重点关注GP-Led基金、单一资产的持续基金、接续基金的交易结构和特点。

我们希望能够跟优秀的头部的机构，尤其是GP保持一定的长期的合作关系，充分发挥PSD基金生态的作用，这是我们对于S基金未来市场发展机遇我们的一些理解和看法。

S基金的挑战

我们在投资实践中总结了一些关于投资交易方面以及估值层面的挑战。

第一是Secondary基金交易的结构复杂。我们在进行母基金投资或者单一私募股权直接投资的时候，是关注管理人、关注项目标的发展，但是Secondary基金的整体交易流程比较复杂，无论是项目的获取、信息的收集尽调、谈判价格、法律条款、签约等涉及到各方各面，以及各种交易方法对基金的估值，对于穿透项目的动态估值体现出了S基金交易复杂的特点，Secondary基金是目前私募股权市场交易结构、交易复杂度最难的品种。

第二是投资尽调。其中包含四个部分，第一部分是对出让方份额的LP进行充分的访谈以及交易动机，交易的实际情况，时间、价格等等，相较于其它投资就多出了一方，本身是投资人同时还要对基金份额的LP出让方进行深度的访谈与尽调。

第二部分调研基金管理人，孚腾基金在标准化投资、可持续化投资、市场化基金团队的激励、专业化基金运营的管理四大方面有十个维度综合考量基金管理人的情况，Secondary基金阶段对于管理人的情况要进行动态更新与尽调，这是多出来的复杂部分。

第三部分就是要穿透到资产组合财务回报进行充分的论证与尽调，在投资新基金的时候，关注投资策略、历史的过往业绩、投资团队的稳定性等等，但是作为Secondary基金的交易对资产组合提出了更多新的要求，看懂团队、明白出让方的交易动机、能不能穿透下来把资产组合的价值进行客观的公认的估计、以及对于资产的未来发展能不能做好一个明确的、相对客观的判断，这都对投资团队提出了更多的挑战与要求。

第四部分就是整体的交易风险把控，既涉及到基金又涉及到了LP，又涉及到底层的关键核心资产，这相对之前PSD任意一个策略更加多元化以及立体化。

这四个维度是我们尽调中遇到的挑战，也对Secondary团队的投资提出了更高的要求，既要懂基金投资又要懂股权直接投资，也要有着非常好的产业基础。

对于Secondary基金来讲两个层面的估值体系是非常关键的。

第一个层面是基金估值，我们要对基金的价值重新估，这是一动态的过程，结合出让方GP的尽调，多维度得出来基金的再估值价格，根据基金总价格去进行报价和交易对手进行估值上的谈判，来确定投资是不是能够保证良好的财务回报。

这是在基金层面对投资团队提出的要求，孚腾资本根据长时间的工作经验设立了专项母基金的工作组，也是配套母基金中的一支基金，保证我们对市场上管理公司的动态、基金的动态，一个高频度准确的、实时的跟踪的状态，有利于我们对基金估值快速响应以及精准估值的基本要求，所以这是我们应对这方面的主要做法。

第二个层面是穿透下去，我们要对标的进行价值的估计，这里面可选用的估值方法有很多，同时涉及到的问题是，一个Secondary基金里有各种各样的资产类别，首先会进行资产类别划分，例如已上市的、已报会的、新三板的、处于成长期、中后期的项目、vc阶段的项目，不同类型划分的项目采用不同类型的估值体系，直投团队会为S基金的项目组在底层项目的估值上提供强有力的支持。

最后把基金团队和直投团队的综合的估值反馈到S基金项目组上，得出来一个客观的、合理的估值价格，估值价格会反映在我们对于标的的投资的竞价、报价的过程之中。这是我们认为在估值体系里的一个解决之道，

我们认为还有两个核心难点。第一个，市场存在大量的信息不对称性，不对称性是因为Secondary基金是涉及到多方谈判、多方沟通的交易机制，这种交易机制之下对于任何一方，包括彼此之间的交易信息的通畅度以及不对称度都会成为工作中最重要的核心点，这种不对称性会体现在Secondary基金交易的每一个环节，尤其是在最终的风控环节。

第二个是估值机制的不明朗，涉及到具体的每一个项目的谈判过程之中，有一些估值的选取、估值的合理性、双方去进行谈判过程之中总是有预期差，这种预期差如何通过谈判缩短预期差，其实各自双方核心还是在于估值机制上没有调到同样的频率上来。我们目前来看还是对基金的底层的资产进行明确的分类，按照分类逐一进行选择，去适用不同的估值方法，用一把尺子的原则形成对一个基金的合理估值。

最后，我们觉得Secondary基金能够做好，整个团队需要具备至少两个核心能力，就是母基金的能力和直投团队的能力，同时中后台要具备良好的交易结构的设计能力和风险把控能力。

以上是我们对于Secondary基金市场机会以及估值的情况的一个汇报，感谢大家，谢谢。

好了，这篇文章就和大家分享到这里，希望可以帮助到大家。另外，想要实现投资稳定盈利，建议大家可以多学习一些相关的课程内容，这里给大家推荐一个知识平台——爱雅微课：https://ke.iya88.com/，里面提供了全网最全最实战的课程，很多大佬都是该网站的会员，抓紧收藏起来吧！